Blog Piotra Kuczyńskiego

W środę zarówno Komitet Otwartego Rynku (FOMC) w USA jak i Rada Polityki Pieniężnej w Polsce podejmą decyzję odnośnie poziomu stóp procentowych. W przypadku FOMC decyzja oczywista nie jest (stopy mogą wzrosnąć). Jeśli chodzi o RPP to oczywiste jest, że wzrosną. Nie jest jednak wcale oczywiste, czy FOMC (w mediach mówi się o Fed, ale decyzję podejmuje Komitet) słusznie zrobił gwałtownie obniżając stopy (obecnie 2 procent - inflacja 4,2 procent), a RPP czy słusznie je tak szybko podnosi (stopy wzrosną do 6 procent - inflacja 4,4 procent). Przyznaję, że na to, minowe, pole wchodzę z pewnym drżeniem serca, bo będzie mnie na nim zapewne łatwo upolować. Jestem jednak ciekaw komentarzy i opinii i dlatego postanowiłem wsadzić kij w to mrowisko.

Prognozowanie środowej decyzji FOMC nie jest łatwe, bo członkowie Fed najwyraźniej się podzielili i co prawda wszyscy boją się inflacji, ale nie wszyscy chcą podnosić stopy już w tym roku. Uważam, że bezsensowne byłoby podnoszenie stóp już teraz skoro niedawno się je gwałtownie obniżało, ale co postanowi Fed tego nikt nie wie. Chyba najbardziej prawdopodobne jest to, że stopy pozostaną bez mian, a język komunikatu zmieni się na bardziej jastrzębi. Podstawowe pytanie jest jednak takie: czy gwałtowne obniżki stóp spełniły zadanie, które miały wypełnić?

Z całą pewnością nie, jeśli spojrzy się na rynek kredytowy od strony ceny kredytu. W USA dla średniej ceny kredytu historycznie odnośnikiem (benchmark) jest rentowność dziesięcioletnich obligacji. W czasach przedkryzysowych różnica między tą średnią i rentownością wynosiła 1,75 pkt. proc. W czasach kryzysu przekroczyła 2,8 pkt. proc. Rentowność obligacji rzeczywiście do marca spadała i sięgnęła poziomu 3,3 procent. Jednak od tego czasu rośnie i doszła do 4,3 procent, czyli do poziomu zbliżonego do tego z września 2007, kiedy to Fed zaczął ciąć stopy. Jeśli spojrzy się na średnią cenę kredytu (ze stałą stopą - ciągle najczęściej stosowany w USA kredyt hipoteczny) to widać, że oprocentowanie zmieniło się nieznacznie. Od września 2007 spadło o 0,2 pkt. proc., czyli tyle, co nic.

Jak widać kredytobiorcom Fed nie pomógł. Pomógł jednak sektorowi finansowemu, bo zwiększył płynność na rynku międzybankowym i dał bankom (i innym instytucjom) możliwość dostępu do bardzo taniej gotówki. Zmniejszył napięcia i to jest plus, ale zalewając rynki tanią gotówką wyzwolił kapitał szukający ujścia i zysku, który znalazł na rynku surowców i towarów rolnych. Wynika z tego, że skutki decyzji Fed były niejednoznaczne, a ich skuteczność bardzo wątpliwa. Teraz bankowcy zaczynają się już niepokoić, bo zapowiadany spadek inflacji nie materializuje się. W roku wyboru prezydenta Fed zazwyczaj nie zmienia polityki monetarnej (ale jedna podwyżka jest możliwa), więc FOMC stoi przed sporym dylematem.

Spójrzmy teraz na nasze podwórko. Rada Polityki Pieniężnej z pewnością podniesie stopy do 6 procent, bo wszystkie wypowiedzi sygnalizowały, że tak się właśnie stanie. Nie znaczy to jednak, że taka decyzja będzie słuszna. Czytałem ostatnio wywiad z bardzo przeze mnie poważanym profesorem Dariuszem Filarem, członkiem RPP, który przedstawił dosyć ciekawy obraz sytuacji. Twierdził (prawie słusznie), że RPP nie ma wpływu na ceny paliw i energii oraz żywności. Nie ma też wpływu na ceny regulowane, które ostatnio rosły. Z wywiadu wynikało, że tak prawdę mówiąc Rada podnosząc stopy walczy z … cenami usług. Jaki w tym sens? Nie bardzo rozumiem, ale z pewnością jakiś jest, tylko go nie widzę.

Nie do końca jest jednak tak, że RPP nie ma wpływu na inflację wynikającą z cen paliw. Rada podnosząc stopy godzi się z umacnianiem złotego. Tą drogą ogranicza wpływ drogiej ropy na ceny paliw. Tyle tylko, że wzrost wartości złotego w końcu kiedyś eksporterom zaszkodzi. Na razie jednak, skoro eksport dynamicznie rośnie to nikt się problemem nie przejmuje. Powinno się co prawda postawić pytanie o opłacalność eksportu, ale okazuje się, że takie pytanie NBP eksporterom zadał. W odpowiedzi na jego ankietę tylko ¼ eksporterów poinformowało, iż silny złoty szkodzi ich działalności. W tej sytuacji, skoro się nie żalą i nie naciskają, pozostaje im żyć z silnym złotym, a nam czekać na pojawienie się problemów.

Rada walczy z oczekiwaniami inflacyjnymi i niepokoi się wzrostem płac. To oczywiste i trudno z tym dyskutować. Mam jednak pytanie laika. Skoro podnosząc stopy nie wpływa na ceny żywności, paliw, energii i na ceny regulowane to na co wpływa? Otóż u nas z pewnością wpływa na cenę kredytu, bo WIBOR, który dla polskich banków jest odnośnikiem, do którego dodają marzę wzrósł w ciągu 15 miesięcy o 2,3 pkt. procentowego. Jeśli tak to znaczy, że kredytobiorcy, których w Polsce szybko przybywa płacą coraz wyższe raty kredytów. A jeśli tak to czy przypadkiem nie będzie im brakować pieniędzy na inne wydatki i czy nie zwiększą swojej presji na wzrost płac? Czy walcząc z inflacja RPP przypadkiem nie doprowadza do wzrostu płac?

I ostatnie pytanie: czy Rada nie przesadza z tymi podwyżkami? Skoro ich wpływ na inflację jest wątpliwy, a negatywny wpływ na gospodarkę z pewnością niedługo zobaczymy, to czy takie chłodzenie niezbyt rozpalonego pieca, którym w tym przypadku jest gospodarka ma sens? Czy nie lepsze byłoby zachowanie wstrzemięźliwości, jaka cechuje ECB?

W połowie maja, w artykule na pierwszej stronie („Köhler attacks markets „monster”") Financial Times cytował wypowiedzi prezydenta Niemiec, Horsta Köhlera. W tym samym numerze znaleźć też można było wypowiedź Joaquina Almunii, komisarza UE do spraw ekonomicznych i walutowych. Obaj politycy mówili o kryzysie w sektorze finansów oraz o obłędnie wysokich płacach menadżerów w tym sektorze. Nasze media dokładnie przemilczały te wypowiedzi, a były one, szczególnie, jeśli chodzi o prezydenta Niemiec bardzo interesujące. Na tyle interesujące, że warto je tutaj przytoczyć.

Prezydent Niemiec powiedział na przykład, że „złożoność produktów finansowych i możliwość przeprowadzania transakcji z dźwignią finansową z bardzo małym udziałem kapitału własnego pozwoliły na wzrost potwora … [w domyśle potwora rynków finansowych]. I dalej: „Ciągle czekam na jasne i głośne mea culpa. Jedyną dobrą rzeczą, która wynikła z tego kryzysu jest to, że dla każdej myślącej, odpowiedzialnej osoby w sektorze stało się oczywiste, iż międzynarodowe rynki finansowe przemieniły się w potwora, któremu trzeba pokazać, gdzie jest jego miejsce”. Teraz powinienem zrobić chwilę przerwy i gdybym prowadził jakąś prelekcje to bym tak zrobił. Pewne jest, że odezwałyby się głosy oburzenia, pojawiłyby się określenia „socjalista”, „lewak” itp. Takie zaszufladkowanie prezydenta Niemiec pomogłoby w odrzuceniu z pogardą jego twierdzeń.

Ostatnie zdania spełniały w tym tekście rolę przerwy w prelekcji. Jestem pewien, że niektórych z Czytelników swędzą palce i już przymierzają się do surowego ocenienia prezydenta Niemiec. Oczywiście myślę o tych Czytelnikach, którzy nie pamiętają lub nie wiedzą, kto to jest (a raczej był) Horst Köhler. No cóż, pora zadać cios. Otóż obecny prezydent Niemiec nie jest prezydentem, jakiego znamy z Polski. Nie ma nic wspólnego z Lechem Wałęsą, Aleksandrem Kwaśniewskim, czy Lechem Kaczyńskim. Horst Köhler był w końcu XX wielu prezesem EBOR, a w latach 2000 - 2004 szefował Międzynarodowemu Funduszowi Walutowemu. Poza tym nie jest członkiem socjaldemokratycznej SPD - należy do CDU. Takiemu człowiekowi nie można zarzucić, że krytykując rynki finansowe nie wie, co mówi, czy że kieruje się ideologią. Jego wypowiedzi można porównać z sytuacją, w której profesor Leszek Balcerowicz będąc prezydentem Polski i zawetowałby ustawę wprowadzającą podatek liniowy (oczywiście uważam, że słusznie by zrobił ;-).

Köhler według mnie ma rację. Jest w grupie tych, nielicznych ekonomistów, którzy nie zamykają oczu na to, co dzieje się na rynkach finansowych. Po prostu powiedział, że król jest nagi. Odegrał rolę dziecka, ale czy został usłyszany? U nas, w Polsce nie bardzo. W poprzednim komentarzu pisałem o „dodaizacji” życia w Polsce. Należałoby do tego jeszcze dodać, że ten proces dotyka też informacji docierających z gospodarki. Kogo interesują wypowiedzi kogoś, kto odgrywa rolę kanarka w kopalni, jeśli jeszcze wielkiego problemu nie widać? Media rzucają się na takie informacje wtedy, kiedy kryzys jest już dobrze widoczny. Wiem o czym mówię, bo sam rolę kanarka od czasu do czasu odgrywam ;-). Mam niestety taką właściwość, że zagrożenia dla rynków widzę często z 2-3 letnim wyprzedzeniem.

A tymczasem Titanic dalej płynie z grającą ciągle orkiestrą. Ostatnio wszyscy rzucili się na temat: droga ropa. Można o tym rzeczywiście mnóstwo napisać. Ja tylko przypomnę to, o czym już pisałem w „Parkiecie”. Skala wzrostu cen nie ma nic wspólnego z klasyczną ekonomią, gdzie o cenie decydują relacje na linii popyt - podaż. Teraz o szybkości wzrostu lub spadku ceny decyduje „trzeci element”, czyli fundusze inwestycyjne. Wiem, że ta teza jest gwałtownie zwalczana przez część społeczności analityczno-ekonomicznej, ale ceny baryłki od początku lat osiemdziesiątych XX wieku do 2002 roku oscylowały pomiędzy 10 a 30 dolarów. Od 2002 do 2008 roku ropa zdrożała jednak aż o oszałamiające 550 procent. A przecież relacje między podażą, a popytem były dokładnie takie same jak na przykład w latach 1986-1992, kiedy cena ropy trzymała się blisko poziomu 20 USD za baryłkę. Międzynarodowa Agencja Energii informuje, że w 2002 roku popyt na ropę wynosił około 78 mln baryłek dziennie, a w 2008 około 87 milionów. Popyt wzrósł (podaż też) o nieco ponad 10 procent, a ceny o 500 procent. Nic dziwnego, że rozsądne analizy mówią o usprawiedliwionej fundamentalnie cenie ropy w okolicach 60-70 USD za baryłkę. Przecież wzrost ceny o 200 procent przy wzroście popytu o 10 procent jest naprawdę wystarczający.

Przez media przetoczyła się ostatnio dyskusja na temat akcyzy na paliwa. Wywołał ja Nicolas Sarkozy, prezydent Francji, który chce przeforsować możliwość obniżenia w Unii Europejskiej stawki VAT na paliwa. Jednak zgodzić się na taki ruch musiałaby wszystkie państwa, więc zapewne do takiej obniżki nie dojdzie. Na pozór wydaje się to dziwne - dlaczego jakieś państwo nie chciałoby się zgodzić na dopuszczenie możliwości obniżenia podatku VAT? Jeśli się jednak nad tym przez chwilę zastanowić to już takie bardzo dziwne nie jest. Mówiąc „Unia nie pozwala” stawia się mur, którego żadne siły polityczne ani społeczne nie są w stanie przebić. Jeśli Unia zezwoli na obniżkę to w większości państw UE politycy i wyborcy wymuszą taką obniżkę. A przecież VAT od sprzedaży paliw to w wielu krajach bardzo istotny składnik przychodów budżetu. Również u nas, Ministerstwo Finansów nie chce się zgodzić na obniżkę akcyzy właśnie z tego powodu.

Przy okazji można prześledzić jak głośno przez wielu ekonomistów wyrażana wiara w działanie krzywej Laffera nie znajduje przełożenia na praktykę. Dla przypomnienia i w dużym uproszczeniu: według Arthura Laffera istnieje możliwość zwiększenia wpływów podatkowych poprzez obniżenie stopy opodatkowania. Nasi rodzimi neoliberałowie święcie w tę teorię wierzą podpierając się nią szczególnie wtedy, kiedy mówią o podatku liniowym. Krzywą Laffera noblista Joseph E. Stiglitz nazywa „teorią nabazgraną na kawiarnianej serwetce” i pewnie ma rację. Gdyby było inaczej i ministerstwa finansów w różnych krajach wierzyły w zbawczy wpływ obniżenia olbrzymich przecież podatków (w Polsce do blisko 2/3 ceny) narzuconych na paliwa to przecież z przyjemnością by stawki tych podatków obniżyły. Nie obniżają, bo nie wierzą, że niższa cena doprowadzi do wzrostu popytu, który co najmniej wyrówna, jeśli nie zwiększy przychody z podatku VAT czy akcyzy.

Surowce drożeją (chociaż mam wrażenie, że umacniający się dolar może je trochę przecenić), a mądrzy politycy - ekonomiści ostrzegają, że tak dalej być nie może Ostatnio nawet Paul Volcker (bardzo poważany szef Fed w latach 1979 - 87) ostrzegł, że jeśli w ciągu ostatnich 20 lat wydarzyło się 5 poważnych kryzysów to sygnalizuje, że coś fundamentalnego w systemie szwankuje. Tyle tylko, że nic za tymi ostrzeżeniami nie idzie. Czym bowiem jest śledztwo przeprowadzane przez Commodity Futures Trading Commission (CFTC), która ma podjąć działania zmierzające do zmniejszenia wpływu spekulacji na rynki surowcowe, jak nie mydleniem oczu? Kolejny raz dochodzę do wniosku, że do reformy globalnego rynku finansowego dojdzie dopiero po olbrzymim kryzysie. Jeśli tak, to nie można się dziwić, że wszyscy chcą, żeby się wydarzył jak najpóźniej, najlepiej wtedy, kiedy ich już na świecie nie będzie…