Blog Piotra Kuczyńskiego

Nie lubię pisania podsumowujących rok artykułów i wróżenia z fusów, czym obecnie stało się stawianie prognoz na rok następny. Być może zresztą ta moja niechęć wynika po części z wieku. Od pewnego czasu nie bardzo potrafię się cieszyć z tego, że kończy się kolejny rok, a ja się starzeję. Miałem już przed nowy rokiem niczego nie pisać, ale jednak przemogłem się, chyba przede wszystkim dlatego, że liczę na ożywioną (jak zawsze na tym forum) dyskusję. Licząc na nią zostawię ten tekst jako ostatni do końca następnego tygodnia.

W końcu 2007 roku amerykańskie (ale i na przykład japońskie) dane makro i rozwój sytuacji w sektorze kredytów i nieruchomości w USA nie pozostawiają żadnych wątpliwości - rok 2008 będzie dla rynków finansowych bardzo trudny i tak naprawdę nikt nie wie, jak się zakończy. Jeśli najbardziej cenione ośrodki analityczne i tak uznani (niekoniecznie słusznie) ekonomiści jak Alan Greenspan, były szef Fed, różnią się tym, że oceniają prawdopodobieństwo pojawienia się w USA recesji na od 1/3 do 1/2 to jasne jest, że wszystko może się w tym roku wydarzyć.

Na przykład niedawno Moody’s Economy.com opublikował raport, w którym stwierdził, że kryzys na amerykańskim rynku nieruchomości utrzyma się do 2009 roku, a ceny domów spadną jeszcze o 30 procent (to byłaby katastrofa). Potwierdził tę opinię Morgan Stanley. Firma ta w swoim raporcie twierdzi, że istnieje poważne ryzyko kontynuacji spadku cen domów nawet przez 3 - 4 lat. Gdyby te prognozy się sprawdziły to recesja z pewnością się pojawi. Warto też odnotować, że Merrill Lynch ogłosił prognozę zgodnie z którą zysk operacyjny spółek z indeksu S&P 500 spadnie w 2008 roku o 7,3 proc. Widziałem też raporty innych renomowanych ośrodków, których prognozy wcale nie są dużo lepsze. Jeśli zyski spadają to po co kupować akcje?

Nie wiemy też, jak rozwinie się kryzys w sektorze finansowym. Jeśli rację mają ci analitycy, którzy twierdzą, że pojawią się problemy w sektorze hipotecznych kredytów regularnych, w kredytach samochodowych i na kartach kredytowych to recesja będzie praktycznie nieunikniona. Praktycznie, bo jest jeszcze jeden składnik tego równania - banki centralne i administracja amerykańska. Skoro posuwają się do wprowadzanie rozwiązań, które niejeden liberalny ekonomista nazwie neo-marksistowskimi (plan pomocy kredytobiorcom przygotowany przez administrację USA), to nikt nie wie, co jeszcze zrobią w celu ratowania rynków. Może się więc okazać, że uda im się zapobiec recesji w 2008 roku. Tyle tylko, że według mnie jedynie przesuną ją w czasie.

Kluczowa dla 2008 roku jest właśnie odpowiedź na pytanie o recesję w Stanach, ale nawet jeśli założymy, że wystąpi to nadal nie będziemy wiedzieli, czy sprawdzi się robiąca ostatnio karierę teoria decoupling (desynchronizacji). Zgodnie z nią znaczne spowolnienie gospodarki USA nie zaszkodzi globalnemu wzrostowi, bo uratują go kraje rozwijające się - przede wszystkim te należące do grupy BRIC (Brazylia, Rosja, Indie, Chiny). Ja w tę teorię nie wierzę, bo jeśli USA zwolnią to będą mniej importowały z Chin, które i tak robią dużo, żeby spowolnić rozwijającą się gwałtownie gospodarkę. Trzeba też pamiętać o Igrzyskach Olimpijskich. Inwestycje w Chinach mogą już przed nimi się zmniejszyć. Jeśli zwolnią Chiny to zwolni cała, chino-centryczna Azja. Moim zdaniem teoria desynchronizacji jest błędna, a pojawienie się recesji w USA zaszkodziłaby bardzo giełdowym indeksom.

Kolejnym problemem, który wprowadza rynki w stan niepewności jest inflacja. W ostatnich kilkunastu latach, w zasadzie od połowy lat osiemdziesiątych XX wieku utrzymywała się ona na niskim lub nawet bardzo niskim poziomie. Nie zwiększały cen artykułów konsumpcyjnych nawet niezwykle szybko drożejące surowce. Większość z nich, a przede wszystkim ropa, podrożała o kilkaset procent w ciągu ostatnich pięciu lat. Przed inflacją broniła nas jednak tania siła robocza Chin, Indii i innych krajów rozwijających się oraz relatywnie tania żywność. Jednak płace w krajach - fabrykach zaczęły ostatnio dynamicznie rosnąć (w ostatnim roku w Chinach o 10 procent, a w Indiach o 14 procent, w Polsce zresztą też doświadczamy tego procesu), a wiele artykułów żywnościowych (pszenica, ryż, soja, kukurydza) od zeszłego roku zdrożało o ponad sto procent. Odpowiedzialny za wszystkie te wzrosty cen jest nie tylko wzrost popytu, o czym mówi się najczęściej wskazując popyt Chin i Indii, jako główny czynnik zwyżek. Niebagatelne, jeśli nie największe znaczenie ma działanie grających na zwyżkę cen funduszy inwestycyjnych. Jeśli mam rację to hossa na rynku żywności dopiero się rozkręca. Wzrost inflacji uniemożliwiłby FOCM obniżanie stóp procentowych, a to wprowadziłoby gospodarkę USA w stan stagflacji tak przecież zabójczy dla rynków akcji.

Ceny surowców zależą w dużym stopniu od zachowania rynku walutowego. Tutaj też jednak widzimy olbrzymie różnice poglądów. Ostatnio coraz więcej ośrodków analitycznych twierdzi, że rok 2008 będzie należał do dolara. Fundamentalny wpływ na wzmocnienie amerykańskiej waluty ma według ich prognoz mieć znaczne zmniejszenie deficytu handlowego i budżetowego USA oraz … bessa na rynkach akcji, która sprowadzi kapitały z rynków rozwijających się do USA. Mówi się też, że państwowe fundusze (sovereign wealth funds) z krajów rozwijających kupujące akcje amerykańskich firm się (ostatnio Temasek z Singapuru kupił udziały w Merrill Lynch) będą swoimi zakupami wzmacniały dolara. Ten ostatni czynnik wydaje mi się być najmniej istotnym, wręcz wydumanym, ale argument o bessie trudno lekceważyć.

Bardzo istotny dla obrazu sytuacji jest kurs USD/JPY. Jeśli będzie spadał to rozpocznie się przecież likwidowanie pozycji carry trade (pożyczanie w jenie i inwestowanie w aktywa wysokiego ryzyka), a to bardzo zaszkodziłoby cenom surowców i indeksom giełdowym (szczególnie tym w krajach rozwijających się). Raport Mitsubishi UFJ Securities stwierdza, że upadek rynku nieruchomości doprowadzi do zmniejszenia zysków amerykańskich spółek i ograniczenia konsumpcji Amerykanów, a to zmusi Fed do drastycznych obniżek stóp. Obniżki te mają z kolei wpłynąć na znaczne osłabienie dolara w stosunku do jena. Mitsubishi UFJ Securities twierdzi, że jen wzmocni się w 2008 roku o 20 procent (do 95 jenów za dolara). Wydaje mi się bardzo mało prawdopodobne, żeby Bank Japonii dopuścił do tak znacznego wzmocnienia jena, które przecież dobiłoby i tak znowu bardzo słabą gospodarkę japońską, ale przecież wykluczyć takiego rozwoju sytuacji nie można.

Reasumując: sytuacja na początku roku jest niezwykle niejasna. Nie ma twardych argumentów przemawiających za jakimś wariantem rozwoju sytuacji. Intuicja podpowiada, że czeka nas bessa na rynku akcji i stagflacja w USA, ale ofensywa banków centralnych i administracji USA każe zachować ostrożność. Jedno jest pewne: zmienność na rynkach będzie olbrzymia, a fundamentalne czynniki będą przez czas dłuższy odgrywały niezbyt dużą rolę. Dlatego też, w pierwszej połowie roku, naczelną zasadą przy inwestowaniu powinno być: chronić kapitał i czekać na wyklarowanie się sytuacji.

Jeszcze raz życzę w 2008 roku wszystkim Czytelnikom tego bloga dużo zdrowia i samych sukcesów w życiu osobistym i zawodowym.

Przyszły tydzień jest już tym przedświątecznym, więc pozwolę sobie na lenistwo i już do końca roku nic nie napiszę (oczywiście oprócz odpowiedzi na komentarze ;-). Zresztą zapewne nie bardzo będzie, o czym pisać. Za to w przyszłym roku… Będzie aż za dużo materiału. Kryzys w USA pięknie się rozwinie, u nas rząd po moim powrocie z urlopu (w drugiej połowie lutego) skończy swoje „100 dni” i będzie podlegał normalnej krytyce, a już widać, że niestety będzie za co krytykować. Czym kończy się rok? Nie mówię o giełdach, czy walutach, bo tym zajmuję się na stronach Xelion i Stooq.pl, ale o starym problemie: Fed (plus administracja) w kontekście kryzysu na rynkach finansowych. Ostatnie dwa tygodnie były prawdziwie świąteczne. Mikołaj, pod postacią administracji amerykańskiej i Fed, przynosił instytucjom finansowym piękne prezenty. Przynajmniej przed zdjęciem opakowania wydawało się, że te prezenty są czymś wręcz wymarzonym.

W zeszłym tygodniu prezydent George Bush wraz z Henry Paulsonem, sekretarzem skarbu USA ogłosili plan pomocy (pierwszy prezent) dla amerykańskich kredytobiorców. Niektóre ich grupy będą mogły otrzymać pomoc, dzięki której: wysokość spłat zostanie utrzymana na okres do 5 lat lub będzie podlegać refinansowaniu, które zapewnią instytucje prywatne lub rządowe. Plan jest bardzo krytykowany przez ekonomistów z wielu powodów. Po pierwsze nie rozwiązując problemów, a jedynie przesuwa je w czasie. Po drugie takie zamrożenie z całą pewnością nie spodoba się inwestorom, którzy kupowali produkty oparte na tych kredytach w przekonaniu, że ich oprocentowanie w 2008 roku wzrośnie. Wielu w nich wytoczy (i wygra) bankom bardzo kosztowne procesy. Po trzecie ekonomiści zwracają uwagę, że problem zbyt dużego zadłużenia dotyczy w olbrzymiej mierze również ludzi dobrze zarabiających, którzy w żaden sposób nie zakwalifikują się do takiej formy pomocy. Trzeba też wspomnieć o tym, że agencja ratingowa Standard & Poor’s ostrzegła, iż wprowadzenie w życie tego planu doprowadzić może do dalszego obniżenia ratingów obligacji bazujących na kredytach hipotecznych. Taka obniżka zwiększy w kolejnych latach straty banków.

To argumenty merytoryczne, ale są też inne. Myślę, że wszyscy ci neoliberalni ekonomiści, którzy z zachwytem wpatrywali się w USA schowali się głęboko, a jeśli się gdzieś pojawiali to trudno było im robić dobrą minę do złej gry. Administracja spotyka się z instytucjami kredytowymi i razem formują plan pomocy kredytobiorcom? Dlaczego właśnie administracja? Przecież kredytodawcy powinni to zrobić sami. Skoro potrzebna była administracja to znaczy, że użyte będą (mimo zaprzeczeń Paulsona) pieniądze publiczne. Choćby po to, żeby FHA (Federal Housing Administration) mogła ubezpieczać te refinansowane kredyty. To jednak mały problem. Pomoc dostaną ci Amerykanie, którzy nie są w stanie spłacić kredytów, a z tego wynika, że ci, którzy robili wszystko, żeby je spłacać zostaną za swoją uczciwość ukarani. A ile będzie oszustw i „naciągactwa” tego nikt nie zliczy. Nawet ja, człowiek o zdecydowanie nie-neoliberalnych poglądach, kręcę ze zdziwieniem głową na te dziwaczne, neo-socjalistyczne rozwiązanie.

Drugim, oczekiwanym prezentem była decyzja Komitetu Otwartego Rynku (FOMC). Komitet obniżył główną i dyskontową stopę procentową o 25 pb. (odpowiednio do 4,25 proc. i 4,75 proc.). Był to jednak prezent ze skazą, bo bardzo wielu graczy wierzyło (zupełnie nieracjonalnie) w obniżkę stopy głównej o 50 pb. lub przynajmniej w obniżenie o tyle właśnie dyskontowej. Komunikat po posiedzeniu dobił obóz byków. Komitet stwierdził, że „Jeśli chodzi o inflację bazową to sytuacja się umiarkowanie poprawiła, ale wysokie ceny surowców i energii (oprócz innych czynników) mogą wywierać presję na wzrost inflacji”, więc Fed musi „dokładnie monitorować rozwój sytuacji”. Stwierdzono też, że rozwój sytuacji ze szczególnym uwzględnieniem pogorszenia stanu sektora finansowego, „zwiększa niepewność odnośnie rozwoju gospodarczego i inflacji” (tu niepokoiło szczególnie „i inflacji”). Można więc powiedzieć, że Fed oświadczył graczom: sytuacja w sektorze finansowym jest trudna, ale inflacja nadal nam zagraża, więc możecie liczyć na większe cięcia tylko wtedy jeśli inflacja nie będzie rosła albo jeśli sytuacja gospodarcza znacznie się pogorszy. Jednak następnego dnia Merrill Lynch jak gdyby nigdy nic prognozował obniżkę stóp przed oficjalny posiedzeniem FOMC! Tak jakby analitycy tej firmy nie czytali komunikatu … albo Fed nie uwierzyli (pewnie słusznie).

Reakcja rynków była bardzo negatywna i gwałtowna. Gracze giełdowi pokazali jak bardzo są z działań Fed niezadowoleni. A przecież to, co zrobił FOMC było i tak dużym wysiłkiem, w sytuacji, kiedy w przyszłym roku inflacja może znacznie przekroczyć 4 procent. Widząc taką reakcję Fed grzecznie przemyślał swoje decyzje i postanowił pomóc rynkom w jeszcze jeden sposób. Ogłoszono, że Rezerwa Federalna dostarczy ECB i Szwajcarskiemu Bankowi Narodowemu 24 mld USD w celu zapewnienia płynności na rynku dolarowym w Europie. Współdziałać też mają Bank Anglii i Bank Kanady. Chodzi o to, żeby oprocentowanie pożyczek na rynku międzybankowym spadło, bo decyzje Fed tego nie zapewniają. To pierwsza taka wspólna akcje Fed i ECB od czasu ataku na WTC, więc widać jak bardzo banki centralne niepokoją się rozwojem sytuacji. Poza tym Fed ma przeprowadzać dodatkowe aukcje w celu udzielania pożyczek wielu instytucjom finansowym, które będą mogły jako zastawu używać znacznej ilości nowych aktywów. Ocenia się wartość tej pomocy na około 90 mld USD, czyli można powiedzieć, że jest to kropla w morzu potrzeb. Nic dziwnego, że na rynku międzybankowym spadek kosztu pożyczek w euro był następnego dnia śladowy, co musiało inwestorów przestraszyć.

Podsumujmy to, co już napisałem. Banki centralne i administracja amerykańska przedsięwzięły bezprecedensową ofensywę w celu zatrzymania niepokojących procesów w sektorze finansowym. Można powiedzieć, że pokazały, iż zrobią wszystko, żeby nie doprowadzić do pogłębienia kryzysu. Wynik był żaden. Piszę to przed publikacją (czwartek, a przede wszystkim piątek) danych o amerykańskiej inflacji. To jedyna nadzieja byków. Jeśli będzie niższa od prognoz to odżyją nadzieje na kolejne cięcie stóp, jeśli sporo wyższa to wierzący powinni zacząć się modlić. Nawet jednak jeśli i tym razem się uda to gołym okiem widać, że magazynek Fed powoli pustoszeje. Co się stanie, jeśli bank całkowicie wystrzela się z naboi? A że to się kiedyś stanie jest więcej niż pewne, bo taka pomoc rynkom finansowym uczy tylko bezmyślności i zachęca do podejmowania nierozsądnego ryzyka. Pozostaje mieć nadzieję, że dojdzie do tego przesilenia (i kompromitacji Fed) za kilka lat, a nie już w 2008 roku.

A Czytelnikom tego bloga życzę, żeby nie stało się to nigdy :-). Poza tym żeby spędzili miłe i spokojne święta, a w Nowym Roku … cóż „salud, pesetas, y amor”! (nie znam hiszpańskiego, ale bardzo zawsze mi się te życzenia podobały, dlatego w oryginale do rozszyfrowania

Niedawno miałem okazję podyskutować w TVN CNBC Biznes o różnicach między Europą i USA. Temat ciekawy, dyskusja jednak krótka, więc pozostał niedosyt. Jeden z Czytelników tego bloga zachęcił mnie do napisania czegoś na ten właśnie temat, co niniejszym czynię. To co napiszę z pewnością nie będzie poważnym studium przypadku, co najwyżej mówić będzie można o impresjach, ale liczę (jak zwykle) na Czytelników, którzy temat pogłębią swoimi komentarzami. Tym Czytelnikom, którzy są tematem zainteresowani gorąco polecam książkę Jeremy’ego Rifkina pt. „Marzenie europejskie”. Autor jest znanym, amerykański ekonomistą i autorem licznych opracowań. Z całą pewnością nie można go zaliczyć do alterglobalistów ;-). Książka jest nierówna. Do połowy tej bardzo obszernej publikacji czyta się ją z ciekawością, potem jest dużo gorzej. Można z niej jednak korzystać jako ze źródła ciekawych danych, co przyznaję na potrzeby tego wpisu zrobiłem. Tam, gdzie nie chciało mi się szukać najnowszych danych podawałem te z książki.

Zacznijmy od początku, czyli od różnicy w podejściu do pracy. Mówi się, że Amerykanie żyją, żeby pracować, a Europejczycy pracują, żeby (dobrze) żyć. Wydaje się, że w tym właśnie chwytliwym zdaniu ukrywają się źródła wszelkich różnic. To podejście do pracy jest przy okazji również odpowiedzią na kilka pytań. Pierwsze z nich jest bardzo proste: czy społeczeństwo ma służyć gospodarce, czy gospodarka społeczeństwu? Drugie również: co jest najważniejsze, czy wzrost PKB, czy harmonia społeczna? Od bardzo dawna Amerykanie wybierali na oba pytania odpowiedź numer jeden, a Europejczycy numer dwa (oczywiście mówimy o tzw. statystycznym obywatelu). W sumie nic dziwnego - w USA nigdy nie było lewicy. Od lat 80. tych XX wieku sytuacja zaczęła się zmieniać. Wartości Amerykańskie coraz mocniej przenikały do naszego, europejskiego stylu życia (co mi się zdecydowanie nie podoba).

Ceniący wzrost gospodarczy, zamożność i niezależność (sam sobie sterem, żeglarzem, okrętem) Amerykanie coraz bardziej pogrążają się w iluzjach i fantazjach. Ich realne przychody od lat spadają, ale oni ciągle są pewnie tego, że amerykańska droga jest najlepsza na świecie, a jeśli ktoś pracuje to odniesie sukces. Od dawna tak dobrze już nie jest. Jeremy Rifkin cytuje na przykład badania „Newsweeka”, które sygnalizują, że w USA rośne lawinowo ilość hazardzistów, a najbardziej ceni się szybki zysk. Czy przypadkiem nie z tego powodu widzimy potężne afery w stylu Enrona, Worldcom, czy obecnie całego sektora finansowego? Uważam, że dążenie do szybkiego zysku, zajęcie przez zysk miejsca bóstwa, jest jedną z przyczyn tego typu kryzysów. Na ten temat można oczywiście napisać cały, duży komentarz, ale nie o to w tym wpisie chodzi. Jednak proszę o chwilę zastanowienia nad jednym aspektem tej sytuacji: jak wpływają na rozwój firm i na całą gospodarkę przyznawane zarządom firm opcje na akcje? Przy odpowiedzi pamiętać trzeba, że najczęściej zyski z tych opcji są wyższe od wielu lat pracy, a odchodzący prezes dodatkowo dostaje potężne, wielomilionowe odprawy.

Gdzie żyje się lepiej? Wydaje się, że to jest retoryczne pytanie. Ilość czasu wolnego jest w Europie nieporównanie większa niż w USA. Europejczyk korzystający z pięciu, sześciu tygodni urlopu w czasie roku nie należy do rzadkości. Amerykanin jest szczęśliwy, jeśli może odpocząć dwa tygodnie. Ilość przepracowanych przeciętnie godzin pracy jest w USA o ponad ¼ większa niż w Europie. Nie do wyobrażenia dla Europejczyka jest na przykład to, że w USA nie ma czegoś takiego jak urlop macierzyński. O ochronie zdrowa lepiej nawet wiele nie mówić. Mamy w całej Europie problemy z systemami ochrony zdrowia, ale jednak nawet najuboższy obywatel wie, że jeśli zachoruje to będzie leczony. W USA 50 milionów obywateli nie ma ubezpieczenia zdrowotnego. Światowa Organizacja Zdrowia lokuje USA w czwartej dziesiątce państw najlepiej dbających o zdrowie swoich obywateli. Ale wydatki zdrowotne na głowę są jedne z najwyższych na świecie. Jeśli ktoś ma wątpliwości, czy w tej dziedzinie system amerykański jest dobry to zachęcam do oglądnięcia filmu „Sicko” Michaela Moore’a.

Może ze szkolnictwem jest lepiej? Pewnie, uniwersytety mają wspaniałe, ale szkolnictwo niższe, stanowe, jest po prostu fatalne. Wystarczy spojrzeć na pierwszy lepszy film fabularny, w którym pojawia się taka normalna szkoła, żeby zobaczyć, w jakim jest ono stanie. To nie tylko gołe słowa - USA lokują się w drugiej dziesiątce państw, których obywatele potrafią czytać ze zrozumieniem tekstu. Owszem, bogatsi Amerykanie nie maja problemu z dobrym wykształceniem, czy nowoczesnym leczeniem, ale w USA dwadzieścia procent obywateli jest w strefie ubóstwa. W Europie dwa razy mniej.

Klasyczni liberałowie w tym momencie, a zapewne nawet na samy początku tego wpisu, powiedzą, że gospodarka w USA jest bardzo silna, a bezrobocie mniejsze. Czyżby? Owszem, w Europeid wzrost kręci się koło 2,5 procent PKB, ale jaka jest pewność, że w USA w tym roku będzie więcej? W przyszłym w USA gospodarka rozwijać się będzie wolniej. Mówi się dużo o wydajności pracy, ale Rifkin twierdzi, że europejska jest niewiele mniejsza niż amerykańska (92-97 procent amerykańskiej). Bezrobocie? Teoretycznie niższe. Ostatnie dane mówią o stopie bezrobocia w strefie euro na wysokości 7,2 procent, a w USA 4,7 proc. Tyle tylko, że w USA inaczej się liczy bezrobocie. Wystarczy, że przepracuje się kilka godzin w tygodniu i już zalicza się do pracujących. Gdyby liczono je po europejsku to stopa bezrobocia byłaby bliska 9 procentom. Poza tym, jeśli ma się ponad dwa miliony obywateli w więzieniach to stopa bezrobocia maleje. To zresztą są ciekawe dane. W USA jest nieco poniżej 700 więźniów na 100 tys. mieszkańców, a w Europie 7 razy mniej… USA to najbardziej represyjne państwo na świecie.

Czego można zazdrościć USA? Innowacyjności i mniejszej administracji. W USA wydaje się 2,6 procent na prace badawczo - rozwojowe. Badania podstawowe są na wysokim poziomie. W Europie jest z tym gorzej (nie mówię już nawet o Polsce, gdzie na te cele wydaje się 0,6 proc. PKB). Jednak czy z tego powodu należy wybierać amerykański styl życia? Czy rzeczywiście konkurencja i neoliberalizm powinny stać na pierwszym miejscu? Nawiasem mówiąc warto przestudiować historię ostatniego kryzysu energetycznego w Kalifornii. Jak się to zrobi to trzeba być bardzo upartym, żeby mówić o tym, że konkurencja jest dobra na wszystko… Ja wybieram Europę i europejski styl życia.  Życzę też Amerykanom, żeby dla własnego dobra też wybrali „european dream”.