Blog Piotra Kuczyńskiego

Do ostatniego w tym roku posiedzenia FOMC zostało niecałe dwa tygodnie (11 grudnia). W ostatnich tygodniach członkowie Fed wiele razy sygnalizowali, że nie są wcale przekonani do kolejnego obniżenia stóp. Już około dwa tygodnie temu Randall Kroszner, gubernator Fed, wyraźnie powiedział, że FOMC nie planuje obniżki na kolejnym posiedzeniu Komitetu. Podobnie też wypowiadali się jego koledzy. Na przykład w mijający tygodniu inwestorzy przestraszyli się protokołu z ostatniego posiedzenia FOMC oraz rozszerzonych prognoz makroekonomicznych Fed. Co prawda członkowie FOMC dużo mówili o kryzysie na rynkach finansowych oraz o zagrożeniu, które stanowi dla gospodarki, ale jednocześnie określili podjętą decyzję o obniżce stóp, jako „close call”, z czego wynika, że argumenty „za” nieznacznie jedynie przeważyły nad „przeciw”. Na domiar złego Fed obniżył prognozy wzrostu na 2008 rok z 2,5 - 2,7 proc. na 1,8 - 2,5 proc. Z tego raportu można było wyciągnąć wniosek, że Fed godzi się na spowolnienie gospodarcze, ale stóp obniżać nie będzie - o ile sytuacja się znacznie nie pogorszy.

A co na to rynek? Sądząc po zachowaniu obligacji ciągle zakłada z dużym prawdopodobieństwem, że obniżka nastąpi. Ekonomiści i analitycy nadal nalegają na obniżki stóp. Przykładem niech będzie Jean-Michel Six, główny ekonomista Standard&Poor’s, który oczekuje, Fed w przyszłym roku obniży stopy 3,5 proc. z obecnych 4,5 proc. Nie mówi tylko, co stanie się z inflacją (to nawiązanie do mojego poprzedniego wpisu). Oczekiwania rynku muszą członków Fed bardzo niepokoić, bo doskonale wiedzą, że kolejne obniżki stóp oznaczają osłabienie dolara, który i tak już powoli wpada w spiralę spadków. Ostatnie pomruki OPEC, co prawda nie doprowadzą w krótkim terminie do kwotowania ropy w euro, ale w dłuższym jest to całkiem prawdopodobne. Można sobie wyobrazić, jaka byłaby reakcja rynków walutowych na taką decyzję. I bez tego dolar jest już walutą niepożądaną. Ze wszystkich stron świata docierają informacje mówiące o niechęci do przyjmowania amerykańskiej waluty. Ostatnio na przykład przeczytałem w Financial Times, że w Indiach nie płaci się już dolarami za wstęp do zabytków. Hindusi chcą twardej waluty, czyli rupii ;-).

Wszystkie te ostrzeżenia trafiają w próżnię, co było widać we wtorek, kiedy to od rana po parkietach krążyły pogłoski o wcześniejszym posiedzeniu FOMC, na którym miałyby zostać obniżone stopy procentowe. Obóz byków jakoś nie dostrzegał tego, że obniżka stóp we wrześniu o 0,5 pkt. proc. i w październiku o kolejne 0,25 pkt. proc. pomogła tylko na chwilę. Indeks S&P 500 w środę skończył sesję na poziomie o 6,8 procent niższym w stosunku do zakończenia sesji 18 września, kiedy to po raz pierwszy Fed obniżył główną stopę procentową. Druga obniżka (31.10) pomogła tylko na jedną sesję, poczym indeks spadł do środy o 8,5 proc. Widać, że obniżki nie działają, ale gracze nadal się łudzą po pierwsze, że nastąpią, a po drugie, że w końcu pomogą.

W tej sytuacji nawet niezbyt dziwi to, że Abby Joseph Cohen (z Goldman Sachs), uznawana w czasach hossy XX wieku za nieomylnego guru, opublikowała raport, w który prognozuje wzrost indeksu S&P 500 do końca roku do 1.600 pkt. (czyli o blisko 13 procent) twierdząc, że inwestorzy skupią się na spółkach spoza sektora finansowego. Uważam, że to nie jest racjonalna prognoza, bo jeśli spółki finansowe będą miały coraz większe kłopoty to z finansowaniem będą problemy, a to zaszkodzi również innym sektorom rynku. Nawiasem mówiąc ciekawe jest to, że wiodąca analityczka firmy jest taką optymistką podczas gdy inni tam zatrudnieni analitycy publikują bardzo pesymistyczne w swojej wymowie raporty. To właśnie Goldman Sachs dał w poniedziałek rekomendację „sprzedaj” dla Citigroup twierdząc, że w ciągu 2 kwartałów bank ten wpisze w straty kolejne 15 mld dolarów. Obniżył też prognozy zysku dla Merrill Lynch, Morgan Stanley, JP Morgan i Lehman Brothers. To również ta firma opublikowała niezwykle “niedźwiedzi” raport, w którym zapowiadał, że ceny domów jeszcze znacznie spadną, rezerwy w bankach się zwiększą, a wiele instytucji ubezpieczających kredyty, żeby przeżyć będzie musiało podnieść kapitał. Gdzie w tych warunkach jest miejsce na 10. procentowy wzrost indeksów?

Zakładam, że indeksy w końcu roku rzeczywiście wzrosną, bo „window dressing” się giełdom należy, ale nie wierzę w tak nieracjonalne zachowanie rynku, którego w przyszłym roku nie czeka nic dobrego. Niczego jednak do końca wykluczyć się nie da, bo rynek jest krańcowo nielogiczny, więc z góry mówię: jeśli się mylę to odszczekam ;-). To jednak tylko dygresja. Podstawowe pytanie brzmi: czy Fed znowu się podda presji rynków i stopy obniży, czy pójdzie na konfrontację z funduszami i jaki każda z tych decyzji będzie miała wpływ na rynek? Liczę przede wszystkim na komentarze pod blogiem, bo prawdę mówiąc sam nie wiem, co się wydarzy. Wiem, co ja bym zrobił na miejscu FOMC. Poszedłbym na konfrontację. Dzięki temu wzrosłaby wiarogodność Fed, dolar by się umocnił, ropa staniała, a gracz zrozumieliby, że nie są w stanie przeprowadzić swojej woli. Być może pierwszą reakcją byłaby wyprzedaż akcji, ale rynki bardzo szybko by się uspokoiły, a być może nawet zaczęto by mówić, że jeśli stopy nie są obniżane to Fed musi wiedzieć coś więcej niż cały rynek, a sytuacja wcale nie jest tak znowu dramatyczna.

Podejrzewam, że spora część Czytelników wie, o jakim „trzecim elemencie” napiszę. Tym, którzy podejrzewają, że będę pisał o Chinach i to one takim mianem określam, wyjaśniam na samym początku, że to nie Chiny są według mnie winne temu, co w kolejnych latach może nas czekać. Może inaczej - nie przede wszystkim Chiny są winowajcą. Dlaczego zabrałem się za inflację? Bo widać, że zaczyna kąsać. Nie tylko u nas (w październiku już 3 procent), ale i w innych krajach. Nie bardzo widać ją jeszcze w USA i strefie euro, bo wzrost cen poniżej trzech procent nie można nazwać dużym, chociaż wzrost inflacji PPI (ceny produkcji) o 6,4 proc. małym też nazwać nie można. Jednak już w Chinach (6,5 proc.), czy na Łotwie (13,2 proc.) inflację już bardzo wyraźnie widać.

Muszę Państwa pomęczyć liczbami, ale zaręczam, że warto je przeczytać, żeby mieć jasny obraz sytuacji. Ropa zdrożała w latach 2002 - 2007 o 450 procent, miedź w latach 2002 do maja 2006 o 500 procent, aluminium od 2002 do 2006 o 180 procent, nikiel o 1100 procent, cynk o 500 procent (te dwa ostatnie weszły od początku roku w korektę). Złoto to inna półka, ale i ono zdrożało o 190 procent w ciągu 5 lat. Można powiedzieć, że tylko o 190 procent, bo przecież teoretycznie to właśnie złoto jest najmocniej ujemnie skorelowane z dolarem. Mówi się ostatnio o tym, że mocno drożeje żywność. Popatrzmy więc na niektóre części składowe tego sektora. Mleko w ciągu nieco więcej niż rok zdrożało o ponad 100 procent, sok pomarańczowy w latach 2004 - 2006 o 280 procent (teraz w korekcie), ryż w ciągu 5 lat o 265 procent, soja o 150 procent, zboże w ciągu roku o 220 procent. Mam tylko te dane i wykresy, ale z całą pewnością znajdziecie Państwo inne produkty żywnościowe, które tak szybko drożały.

Można postawić dwa pytania. Po pierwsze dlaczego ceny surowców tak rosną, a po drugie dlaczego ceny konsumpcyjne rosną wolno? W odpowiedzi na pierwsze pytanie pojawi się tytułowy „trzeci element”. Mówi się o tym, że surowce drożeją, bo rośnie popyt z Chin (a jak Chin nie wystarczy to dodaje się inne kraje). To tylko część prawdy, bo popyt rzeczywiście rośnie, ale spojrzałem na oficjalne dane dotyczące miedzi i ropy. Okazało się, że w obu przypadkach w latach 2002 - 2006 globalny popyt wzrósł o nieco ponad 10 procent. Czy uzasadniało to 500. procentowe wzrosty cen? Z pewnością nie. Innych przypadków nie sprawdzałem, ale w ciemno można założyć, że dane będą w większości przypadków zbliżone. Inaczej mówiąc kierunek cen jest właściwy, ale skala wzrostów dramatycznie przesadzona. Wszyscy wiemy, dlaczego od kilku lat tak mocno drożały surowce - fundusze inwestycyjne, a przede wszystkim hedżingowe wykorzystywały większy popyt i windowały ceny nie patrząc na ich fundamentalne uzasadnienie. Między realny popyt i realną podaż wszedł trzeci element: spekulacja (czy działalność inwestycyjna, jeśli ktoś woli to określenie). Wytwórcy zmuszeni zostali do kupowania surowców nie po cenach dyktowanych przez producentów, a przez rynki finansowe. Ogon macha psem. Warto zauważyć, że duże wzrosty cen produktów żywnościowych rozpoczęły się stosunkowo niedawno. Czyżby fundusze, na nasze nieszczęście, zainteresowały się tym sektorem?

Widząc wzrost cen surowców nie można się dziwić tym, że inflacja rośnie, ale trzeba szukać wyjaśnienia dlaczego skala wzrostu jest niewielka. Zakładam, że są dwa podstawowe powody powolnego wzrostu cen konsumpcyjnych. Trzecim może być niewłaściwe skonstruowanie przez urzędy statystyczne koszyka dóbr i usług, ale tym się zajmować nie będę. Nie ulega wątpliwości, że w krajach rozwiniętych produkcja stała się zdecydowanie mniej materiałochłonna, a postęp technologiczny zwiększa wydajność pracy przyczyniając się do zmniejszenia presji inflacyjnej. To pierwszy powód, dla którego gwałtowne wzrosty cen surowców nie zwiększają mocno inflacji. Drugim, co najmniej tak samo istotnym, jest eksport miejsc pracy do krajów rozwijających się (przede wszystkim, ale nie jedynie do krajów grupy BRIC). Od wielu lat w USA, czy w Niemczech realne place nie rosną. Globalizacja i deregulacja pozwala dyktować warunki pracownikom, którzy boją się, że ich miejsca pracy mogą szybko powędrować za granicę kraju.

Taka sytuacja nie będzie jednak trwała wiecznie. Nie jesteśmy jedynym krajem z grupy rozwijających się, w którym wynagrodzenia szybko rosną. W podobnym tempie (10 procent rok do roku) rosną płace w Chinach, a w Indiach nawet o 14 procent. Już teraz są firmy w Bangalore (miasto na południu Indii - taka ich Dolina Krzemowa), które rozglądają się za nowymi krajami, do których mogłyby przenieść produkcję (Bangladesz, Wietnam), bo w Indiach jest już za drogo. Płace w krajach-fabrykach będą szybko rosły, a wraz z nimi i ceny produkcji. To musi nakręcać inflację. Poza tym w wielu krajach (na razie europejskich) pracownicy (czyli elektorat) zdecydowanie sprzeciwiają się eksportowi miejsc pracy. Ten sprzeciw będzie się nasilał. Wreszcie w USA doszli do władzy w Kongresie Demokraci, a w przyszłym roku będą mieli swojego prezydenta. Demokraci preferują protekcjonistyczne posunięcia (w Europie ten trend też już widać), a ich wprowadzenie podniesie ceny importu i co za tym idzie inflację.

Nic dziwnego, że Alan Greenspan twierdzi, iż światowy trend dezinflacyjny się już skończył. Twierdzi też, że jeśli Fed będzie chciał jeszcze przez 20 lat utrzymać inflację bazową na poziomie nieoficjalnego celu inflacyjnego, czyli dwóch procent, to stopy wzrosną do wartości dwucyfrowej. Pamiętając o tym, że niedawno zostały obniżone do 4,5 procent można sobie wyobrazić, co by się działo w gospodarce, gdyby wzrosły na przykład do 12 procent. Nawiasem mówiąc obniżając stopy FOMC igra z ogniem, bo zwiększa prawdopodobieństwo inflacji nie tylko w USA, ale i na całym świecie. Niższe stopy to słabszy dolar, a słaby dolar będzie zwiększał ceny wielu surowców. Niedługo już banki centralne będą miały dylemat: rozwój gospodarczy, czy inflacja? Nie wiem, co wybiorą, bo to diabelska alterna

Wśród licznie ostatnio docierających na rynek złych informacji docierających z sektora finansowego należy zdecydowanie wyróżnić te dotyczące dwóch firm: Merrill Lynch (bank inwestycyjny o 93. letniej tradycji) i Citigroup (największy bank amerykański). Dowiedzieliśmy się na przykład niedawno, że Merrill Lynch zwiększył straty poniesione na instrumentach związanych z rynkiem hipotecznym z 5 do blisko 8 mld USD. O 5 miliardach strat mówił 19 dni przedtem … Strata kwartalna Merrill Lynch wyniosła 2,3 mld USD i była największa w historii tej firmy. Poza tym zarząd oświadczył, że pojawienie się kolejnych trudności może załamać rynek kredytowy. Wypadek przy pracy? Trochę dziwny jak na firmę z taką tradycją, z doskonałym służbami w księgowości. Pomyłka o kilka miliardów dolarów nie jest przecież drobiazgiem, o którym nie ma co mówić.

Być może sytuację trochę wyjaśnia Wall Street Journal (WSJ), który napisał, że Merrill Lynch szukał możliwości przerzucenia posiadanych obligacji CDO (związanych z rynkiem kredytów hipotecznych) do funduszy hedżingowych w celu ukrycia strat. Gdyby rzeczywiście tak było to mogłoby sygnalizować, że Merrill Lynch, a być może również inne spółki sektora, mogą straty w podobny sposób ukrywać. Poza tym Deutsche Bank obniżył Merrill Lynch rating twierdząc, że spółka będzie musiała wpisać w straty kolejne miliardy dolarów. Sytuacja uspokoiła się po tym jak zarząd firmy zaprzeczył tezom zawartym w artykule WSJ. Warto jednak zauważyć, że to zaprzeczenie było cokolwiek dziwne. Brzmiało tak: „Nie mamy powodu wierzyć, że takie niewłaściwe transakcje miały miejsce. Tego typu transakcje w sposób oczywisty naruszałyby zasady Merrill Lynch”. Dlaczego nie po prostu: „takich transakcji nigdy nie było i nie były rozważane”. Prawda, że wydźwięk byłby zupełnie inny? Czy nie mogło być tak, że próbowano coś zrobić, nie udało się i stąd to dziwne zwiększenie strat?

No cóż, jednak spółka (bardzo duża), która produkuje cokolwiek podejrzane komunikaty to może być przypadek, ale pojawił się też casus Citigroup. Niedawno bank poinformował, że w straty wpisze jeszcze 8 - 11 mld USD (przed opodatkowaniem (wcześniej wpisał już w straty 6,5 mld). Zarządowi nie udało się przekonać rynku, że na tym się skończy. Mało tego bank zweryfikował raport kwartalny za trzeci kwartał zmniejszając w nim wysokość zysku. Pojawiają się też niepokojące raporty analityków. Na przykład CIBC World Markets obniżył rekomendację i prognozy dla Citigroup, bo podobno bank będzie musiał wyprzedać aktywa i zwiększyć kapitał oraz zmniejszy dywindendę po to, żeby zachować współczynniki bezpieczeństwa.

W obu przypadkach szefowie spółek zapłacili za te dziwne wydarzenia głową - musieli odejść ze stanowiska. Czy tylko oni byli winni temu, co się stało? Z pewnością nie - odejdzie jeszcze wiele osób. Osób, które bardzo skorzystały na inwestowaniu w aktywa, które nigdy nie były tak bezpieczne jak twierdzono, że są. Zrzucanie odpowiedzialności na agencje ratingowe, które rzeczywiście nie są według mnie bez winy, nie jest żadnym rozwiązaniem. Przecież wszyscy wiedzieli, że to, co dzieje się na rynku nieruchomości musi się źle skończyć. Ostatnio pojawia się wiele wypowiedzi analityków i ekonomistów, którzy twierdzą, że „tylko ślepiec nie widział tego, że rośne bańka spekulacyjna”. Ciekawe tylko, że tych „ślepców” (łącznie z szefami Fed) było niedawno tak wielu. Nieskromnie powiem (skoro nikt mnie nie chwali to sam się pochwalę ;-), że ja do nich nie należałem i od przynajmniej dwóch lat pisałem, że to, co dzieje się na amerykańskim rynku nieruchomości źle się skończy.

Wyjaśnienie tego, co się stało jest proste. Pracownicy firm inwestycyjnych zarabiali krocie na udzielaniu kredytów, sprzedawaniu obligacji CDO i tym podobnych posunięciach. Nawet jeśli wiedzieli ku czemu to wszystko zdąża (jeśli byli specjalistami to wiedzieli) działali według zasady „ ja szybko zarobię, a że ktoś za parę lat za to zapłaci… po nas choćby potop”. Dochody zarządów spółek i wielu ich pracowników zależą w dużym stopniu od opcji na akcje. Im są one droższe tym bogatsi są ich pracownicy. To marchewka. Kijem jest to, co spotkało prezesów Merrill Lynch i Citigroup. Jeśli nawet w krótkim terminie wyniki nie zadawalają akcjonariuszy to lecą głowy. Taki układ zmusza do maksymalizowania za wszelką cenę zysków, a to z kolei zachęca do „kreatywnej księgowości” i podejmowania ryzyka, które na krótką metę się opłaca, a na długą doprowadza do katastrofy.

Prawie nic nie mówi się jeszcze o zależnych od banków instytucjach typu SIV (Structured Investment Vehicles). Zadłużają się one w macierzystych bankach na krótki termin, a inwestują na długi w dużym stopniu w niepłynne aktywa. Ich wyniki nie pojawiają się w bilansach banków. Tam też mogą się ukrywać duże straty. Pojawienie się problemów w tym sektorze jest jeszcze przed nami. Czy czegoś nam to nie przypomina? Mnie przypomina i to bardzo aferę Enrona (koniec 2001), która okazała się być aferą wielu amerykańskich spółek (i nie tylko amerykańskich) stosujących tzw. „kreatywną księgowość”, czyli po prostu oszukujących inwestorów. Czy w obecnej sytuacji, mając do wyboru duże dochody lub znalezienie się na bruku, pracownicy instytucji finansowych nie mają pokusy „podrasowania” wyników? To według mnie jest pytanie retoryczne. Uważam, że sektor finansowy (miejmy nadzieję, że tylko amerykański) też zachorował na „enronitis”. I nie jest to już niestety ostatni etap tej choroby. Możemy mówić o szczęściu, że ta nie dotarła ona do Polski. Przynajmniej ja nie widzę jej śladów.