Blog Piotra Kuczyńskiego

Poprzedni wpis wywołał falę komentarzy (za co dziękuję), więc teraz pora na uspokojenie nastrojów. Korzystam z okazji, że rynki finansowe się uspokoiły, żeby wejść na minowe pole, czyli napisać kilka słów na temat wpływu polityki na gospodarkę. Jednak parę zdań o obecnej sytuacji na rynkach też zmuszony jestem spłodzić. Działania Fed i wypowiedzi jego szefa, Bena Bernanke zdecydowanie rynki ostatnio uspokoiły. Faktem jest jednak, że tak naprawdę nie słyszeliśmy szefa Fed. To tylko senator Christopher Dodd (przewodniczący senackiej komisji) powiedział, że Ben Bernanke jest zdecydowany użyć wszelkich możliwych narzędzi, żeby zapobiec rozwijaniu się kryzysu. To chyba był taki trick umożliwiający w przyszłości szefowi Fed na nieco inne zinterpretowanie tej wypowiedzi. Nawiasem mówiąc w piątek Ben Bernanke będzie się publicznie wypowiadał i nie można wykluczyć, że swoim wystąpieniem wspomoże posiadaczy akcji.

Uważam, że do posiedzenia FOMC (18 września) byki będą miały przewagę, bo nadzieje na pomoc Fed przecież nie znikną. Oczywiście powstaje pytanie, co dalej? Od dłuższego czasu się nad nim zastanawiam, ale ponieważ do 18.09 jest jeszcze 3 tygodnie to odłożyłem te rozważania na później. Dlaczego? Bo jeśli w ciągu tych 3 tygodni jakiś duży fundusz ogłosi, że bankrutuje albo że ma jakieś olbrzymie problemy to myślenie o tym, co stanie się po 18.09 będzie zwykłą stratą czasu. Nadal też uważam, że kryzys (oczywiście tylko z punktu widzenia giełd akcji) skończy się, gdy pojawią się złe informacje, a rynek je zignoruje. Widać pierwsze symptomy takiego procesu. Pojawiają się bowiem informacje o kolejnych problemach (np. Bank of China), a reakcja rynku jest prawie żadna. Za wcześnie jest jeszcze jednak z wyciąganiem długofalowych wzrostów.

Tyle na temat rynków. Jeśli chodzi o związki polityki z gospodarką to ostatnio widzimy je w posunięciach dwóch partii. Wczoraj rząd podpisał porozumienie z NSZZ Solidarność, w którym zobowiązał się do podniesienia o 20 procent płacy minimalnej oraz do przesunięcia o rok decyzji w sprawie zmian w systemie emerytalnym (chodzi o wcześniejsze emerytury). Oczywiście ekonomiści wieszają psy na rządzie za taką decyzję i w dużej mierze mają rację. Nie dlatego jednak, żebym na przykład uważał podwyżkę płacy minimalnej za zbrodnię. Wręcz przeciwnie, moim zdaniem powinna być podniesiona i w niczym to rozwojowi gospodarczemu kraju nie zaszkodzi. Nie zwiększy też bezrobocia, czym bez przerwy straszą przedsiębiorcy. Nawiasem mówiąc w taki neoliberalnej gospodarce, jaką jest gospodarka amerykańska płaca minimalna w ciągu najbliższych dwóch lat ma wzrosnąć aż o 40 procent i mało kto tam nie płacze nad szkodliwym wpływem tego posunięcia. Spodziewam się, że w komentarzach pojawia się argumenty przeciwko tej podwyżce, więc nie będę tutaj tego tematu rozwijał.

Najgorsze nie jest więc to, że taka decyzja została podjęta, ale to, że została podjęta w tym właśnie momencie i trybie. Uzgodnienie tak ważnych decyzji z jednym ze związków zawodowych, bez konsultacji w Komisji Trójstronnej jest po prostu skandalem. A informacja o podpisaniu takiej decyzji jej tuż przed zapowiadanymi wyborami jest niczym innym jak kiełbasą wyborczą i zjednywaniem sobie głosów członków NSZZ „Solidarność”. Poza tym stawia się następców w bardzo trudnej sytuacji, bo przecież nowemu rządowi będzie niezwykle trudno, jeśli w ogóle będzie to możliwe, poinformować, że nie będzie dobry dla sporej części Polaków. Kolejny raz potwierdza się pogląd, który prezentowałem w poprzednich wpisach - PiS będzie chciał obdarować Polaków obietnicami (na przykład o automatycznym odrolnianiu ziemi, które ma obniżyć ceny mieszkań) i zostawić wszystkie problemy gospodarcze następnemu rządowi. Gdyby jeszcze globalna sytuacja gospodarcza się pogorszyła to w Polsce nie dałoby się obniżyć podatków, a być może trzeba by je nawet podnieść, żeby nie odebrano nam organizacji EURO 2012. Wymarzona sytuacja dla opozycji, która mogłaby twierdzić, że „za naszych rządów kraj płyną mlekiem im miodem, a wy wszystko popsuliście”. I nie ma znaczenia, że to nie byłaby prawda. Wyborcy, w olbrzymiej większości, tego przecież nie zrozumieją.

Partia, która jest liderem sondaży (co nie znaczy, że wyga wybory) też nieśmiało proponuje wyborcze posunięcia gospodarcze. W zeszłym tygodniu przez media przeleciała informacja o planie znacznego obniżenia podatków i wprowadzenia podatku liniowego. Myślałem, że to tylko jakaś lokalna inicjatywa, ale dzisiaj Zbigniew Chlebowski, prominentny działacz PO podobno kreowany na ministra finansów, potwierdził, że Platforma planuje wprowadzenie 15. procentowego podatku liniowego od 2009 roku. Ja jestem nadal bardzo przeciwny podatkowi liniowemu (w jednym z poprzednich wpisów napisałem dlaczego), ale widzę, że niedługo media i propaganda partyjna przekonają Polaków do tego rozwiązania. Będzie to tym prostsze, że większość nowych krajów UE wprowadza takie rozwiązanie. Cóż, dla mnie lepiej, ale nie potrafię zgodzić się na jeszcze większe rozwarstwienie społeczeństwa, które z całą pewnością nie przyniesie oczekiwanych zysków gospodarce i większości Polaków.

Ciekaw jestem też, czy dziennikarze, którzy są tak gorącymi zwolennikami podatku liniowego zdają sobie sprawę z tego, że zniknie możliwość odliczania 50 procent dochodu do opodatkowania (takie są w tej branży koszty uzyskania przychodu)… Wyjdą na tej zmianie jak Zabłocki na mydle ;-). Zresztą Platforma też nie wyjdzie lepiej, bo podatek liniowy jest wymarzonym i łatwym do ataku celem dla konkurencji. Można powiedzieć, że jak Bóg chce kogoś ukarać to mu rozum odbiera. Pamiętajmy też, że zmniejszenie podatków oznacza mniejsze wydatki w sferze publicznej. A skutki tego widzieliśmy wtedy, kiedy huragan Katrina zaatakował Nowy Orlean, czy obecnie, kiedy pożary pustoszą Grecję. Niedofinansowane służby publiczne po prostu nie potrafią stanąć na wysokości zadania.

Czy z tego, co napisałem można wyciągnąć jakiś wniosek? Chyba tylko takie, że historia niczego nie uczy, że obietnice przed wyborami pojawiają się szczególnie często, że nikt nawet rzez chwilę nie myśli, żeby je potem zrealizować. Marzy mi się jakiś Jose Zapatero, który zrealizował po wyborach w Hiszpanii dokładnie to, co zapowiadał. Można mieć różne zdanie na temat jego posunięć, ale przynajmniej wiadomo, że jest uczciwy wobec wyborców. Kiedy tak będzie w Polsce?

W tym wpisie spróbuję oderwać się trochę od bieżącej sytuacji na rynkach finansowych - nie tylko giełd akcji, bo przecież waluty i surowce też reagują bardzo gwałtownie. Spróbuję podsumować, co już wiemy (wdzięczny będę za każde uzupełnienie) i zastanowić się, co stanie się po zakończeniu obecnych zawirowań. Zadanie zdecydowanie wydaje się być zbyt ambitne, więc proszę o wyrozumiałość. Z każdym dniem klaruje mi się obraz sytuacji, ale przyznaję, że jest on bardzo niepełny. Obawiam się zresztą, że pełnego nikt nie zna.

Uważam, że za obecną przecenę nie odpowiada już jedynie kryzys rynku nieruchomości w USA. Taką tezę upowszechnia część analityków, ale według mnie nie wytrzymała ona próby czasu. Owszem, źródło problemów znajdziemy właśnie na rynku amerykańskich kredytów hipotecznych, ale pojawiło się coś zdecydowanie bardziej groźnego. Przede wszystkim okazało się, że niewielki problem (ryzykowne kredyty hipoteczne to kilkanaście procent całego rynku, a zagrożonych jest może dwadzieścia procent z nich) przenosi się jak choroba zakaźna do różnych instytucji finansowych na całym świecie. Ocenę tego problemu utrudnia nie tylko brak wiedzy o wartości wyemitowanych instrumentów, ale również to, że przecież przeróżne fundusze kupowały udziały w innych funduszach, więc możemy mieć do czynienia z łańcuchem powiązań, a jego długości też nikt nie zna.

Sytuację pogarsza fakt istnienia olbrzymiego sektora funduszy hedżingowych (pisałem o tym we wpisie „Fundusze hedżingowe tykającą bombą zegarową?”). Dopiero teraz budzą się z zimowego snu analitycy uznanych firm zwracając uwagę na to zagrożenie. Ostatnio Moody’s Investors Service poszedł w ślady Goldman Sachs i ostrzegł, że upadek dużego funduszu hedżingowego doprowadziłby do dalszego pogłębienia paniki. Przedstawiciel Goldman Sachs wcześniej powiedział (tłumacząc się ze strat swojego funduszu hedżingowego) tym, że zbyt wiele funduszy stosujących systemy automatycznego inwestowania używa tych samych strategii. Przypominam, że bardzo podobne ostrzeżenie wyemitował kilka tygodni temu lokalny oddział Fed z Nowego Jorku. Wtedy nikt na nie zareagował. Można założyć z dużym prawdopodobieństwem, że ostatnio systemy te wygenerowały sygnały sprzedaży, co może doprowadzić do olbrzymich i całkowicie irracjonalnych przecen tak jak niedawno doprowadzało do takich właśnie zwyżek cen różnych aktywów.

Nie można się dziwić, że problemy zaczynają się pojawiać w zupełnie nieoczekiwanych miejscach. Wiadomością zeszłego tygodnia była według mnie informacja o prośbie Sentinel Management Group skierowanej do regulatora (CFTC), w której prosił o pozwolenie na zawieszenie wypłat dla inwestorów. Ten problem był na czołówkach wszystkich komentarzy. Fundusz jest (a może już był, bo w piątek ogłosił bankructwo) niewielki, ale uważany był za całkowicie bezpieczny. Zarządzał kapitałami inwestowanymi na rynkach walutowych i towarowych i nie miał nic wspólnego z rynkiem kredytów hipotecznych. Mówi się też o dużych, ale nieujawnionych stratach firm ubezpieczeniowych. Pojawiają się wątpliwości odnośnie roli agencji ratingowych. Ostatnio Komisja Europejska ostrzegła, że ich działania zostaną bardzo dokładnie przeanalizowane. Zarzuca im się, że stanowczo za późno ostrzegły o ryzyku związanym z inwestowaniem w instrumenty finansowe oparte na kredytach hipotecznych. Przypominam, że to nie jest tylko wypadek przy pracy. Tuż przed wybuchem kryzysu azjatyckiego agencje ratingowe prześcigały się wręcz z wystawianiem laurek dla „azjatyckich tygrysów”, przed rozpoczęciem „enronitis” też nie ostrzegły przed zagrożeniami.

Osobny temat to rola Fed w obecnym kryzysie. Jak wszyscy zapewne wiemy w piątek godzinę przed rozpoczęciem sesji Rezerwa Federalna obniżyła stopę dyskontową aż o 50 pkt. bazowych, co wywołało entuzjazm rynków finansowych. Opublikowany został również komunikat, w którym stwierdzono, że „Warunki w sektorze finansowym pogorszyły się, a restrykcyjna polityka kredytowa i zwiększona niepewność mogą zatrzymać wzrost gospodarczy”. Odnotujmy, że kolejny raz Fed zrobił to, co mu „kazały” zrobić rynki. Na początku miesiąca w swoim komunikacie informował, że nadal inflacja jest dla niego najważniejsza, a gospodarka będzie się rozwijała. Teraz, nagle, zmienił zdanie najwyraźniej po to, żeby ratować giełdy przed spadkami. Nie może dziwić, że na przykład szef szwajcarskiego banku centralnego tę decyzję skrytykował. Wiarogodność Bena Bernanke, jako szefa Fed też bardzo ucierpiała, co w przyszłości może się jeszcze odbić czkawką. Alternatywa jest prosta: albo członkowie Fed mieli chwilowo słabszy intelektualnie dzień albo sytuacja jest tak trudna, że my rzeczywiście widzimy tylko wierzchołek góry lodowej. W obu przypadkach nie byłaby to dobra wiadomość.

Obawiam się, że widzimy pierwsze symptomy globalnej utraty zaufania do sektora finansów. Myślę też, że zdecydowana większość ekonomistów i analityków jeszcze tego nie widzi albo nie chce widzieć. Pojawienie się problemu instrumentów finansowych ujawniło prawdę (raczej jej część) o instytucjach finansowych, która to prawda zdecydowanie nie może się nikomu podobać. Nie wiemy tylko, czy te symptomy zamienią się w pełnowymiarową chorobę, a może raczej, kiedy się zamienią. Wydawałoby się, że lepiej, żeby tak się nie stało, bo taka choroba oznaczałaby utratę zaufania wpierw do funduszy inwestycyjnych, a potem … nawet nie mam ochoty (może odwagi?) dokończyć tego zdania. Co mogłoby doprowadzić do wybuchu epidemii? Następujące w bliskim odstępie czasowym bankructwa większych funduszy hedżingowych zdecydowanie byłyby doskonałym nośnikiem. Wiemy już, że banki centralne robią wszystko i zrobią jeszcze więcej, żeby nie doszło do najgorszego, ale nie wiemy, czy potęga sektora finansowego operującego olbrzymią ilością pustego pieniądza, nie będzie zbyt duża nawet dla banków centralnych. W końcu przecież George Soros w 1992 roku pokonał Bank Anglii, a od tego czasu sektor finansowy wzrósł wielokrotnie.

Obawiam się jednak, że jeśli szybko do jakiegoś przesilenia nie dojdzie to świat znowu ulegnie samozadowoleniu, a problem będzie rósł i w końcu doprowadzi do wieloletniego kryzysu gospodarczego. Czy można się bowiem spodziewać od rządów i instytucji międzynarodowych tego, że bez poważnego kryzysu podejmie działania zaradcze? Ja w to nie wierzę. Jak problem rozwiązać? Nie jestem wizjonerem, bo nie za to mi firma płaci ;-), ale uważam, że trzy rzeczy trzeba zrobić na początek: z pewnością objąć fundusze hedżingowe regulacjami takim jak inne fundusze, pomyśleć o podatku Tobina, który ograniczy szybkość transakcji spekulacyjnych na rynku walutowym i zlikwidować raje podatkowe. Generalnie - zmodyfikować neoliberalny konsens - trzeba (cytując polityka, który nie jest moim idolem) ściągnąć cugle - potrzeba większej ilości regulacji i kontroli.

Jutro jest święto, więc cały tydzień na naszych rynkach finansowych powinien cechować się mniejszą aktywnością, ale rynki światowe nadal będą pracowały. Zdecydowanie nie wiemy, co zobaczymy, jak wrócimy do pracy w czwartek. Spróbuję jednak podsumować to, co już wiemy.

W poprzednim wpisie „Czy rzeczywiście „król jest nagi” starałem się przedstawić sytuację, jaka panowała na rynkach finansowych w związku z pojawieniem się problemu obligacji i innych instrumentów finansowych bazujących na rynku kredytów hipotecznych w USA. Przedstawiłem tam dwa scenariusze - optymistyczny i pesymistyczny zastrzegając, że nie wiem, który przyjdzie nam realizować. Napisałem też, że między obrazem czarnym i białym może się zmieścić wiele odcieni szarości. Obawiam się, że obecnie jesteśmy właśnie w takim szarym punkcie. Skala problemu nadal jest nieokreślona, chociaż wiele instytucji informuje o swoim zaangażowaniu w produkty bazujące na ryzykownych kredytach hipotecznych. Większość z nich (dużych) ma bardzo mały udział tych produktów w portfelu (zazwyczaj mniej niż jeden procent). Nawiasem mówiąc pojawiają się w tym kontekście przynajmniej dwa problemy.

Pierwszym, pro domo sua, jest to, że nasze banki i fundusze zachowują kamienne milczenie odnośnie ich zaangażowania w instrumenty, które wzbudzają tak wielkie i negatywne emocje. Co prawda w „Rzeczpospolitej” widziałem zapewnienie, ze nasze instytucje nie mają tego typu aktywów, ale napisał to dziennikarz. Ja wolałbym, żeby powiedzieli to zarządzający. Jestem absolutnie przekonany, że nasze banki nie mają takich pozycji, ale co do funduszy to mam dużo wątpliwości. Byłoby co najmniej dziwne, gdyby klika z nich nie skusiło się na wysoko oprocentowane obligacje CDO. Może to jednak i lepiej, ze nikt nic nie mówi? Po co zwiększać niepewność.

Drugim problemem jest to, że wszyscy koncentrują się jedynie na instrumentach finansowych bazujących na kredytach wysokiego ryzyka, a skąd pewność, że tylko one są zagrożone? Już kilka tygodni temu czytałem wypowiedź jednej z instytucji udzielającej kredytów (niestety nie pamiętam jej nazwy), w której pojawiła się informacja o pojawieniu się tych samych symptomów w kredytach Alt-A, czyli udzielanym kredytobiorcom o wyższej niż tych z sub-prime wiarogodności. Można sobie tylko wyobrazić, co by się stało, gdyby rzeczywiście problem zaczął się „rozlewać”. Nie jest to wcale takie niemożliwe, bo, co prawda banki ostatnio znacznie zaostrzyły swoje kryteria przyznawania kredytów, ale do niedawna były bardzo niefrasobliwe. Nawiasem mówiąc to zaostrzenie regulacji to broń obusieczna. Z jednej strony zmniejsza zagrożenie banków, ale z drugiej ogranicza dostęp do kredytów. A wiadomo, że przeciętny Amerykanin bez kredytu nie ma żadnej siły nabywczej. Jeśli konsumencie będą mieli problemy z otrzymaniem kredytów, a zaległe płatności będą bardzo surowo egzekwowane, to spadnie popyt wewnętrzny w USA, co mocno wpłynie na amerykanki wzrost gospodarczy (konsument odpowiada za 2/3 amerykańskiego PKB).

To jednak na razie tylko spekulacje. Wróćmy do obecnej sytuacji. Wiemy już, że banki centralne od USA po Azję pożyczyły bankom komercyjnym ponad 300 mld USD, co ma zapewnić płynność sektorowi finansowemu i zapobiec kryzysowi. Szczególnie interesujące były decyzje amerykańskiej Rezerwy Federalnej. Fed pożyczył bankom zdecydowanie mniej gotówki niż europejski ECB, ale w piątek opublikował oświadczenie, w którym stwierdzał, że zapewni niezbędne do działania systemu dostawy gotówki, bo „jest to okres, w którym instytucje finansowe mogą doświadczyć problemów z finansowaniem”. Brzmi to niewinnie, ale komentatorzy zwracali uwagę, że takich komentarzy Fed przy przeprowadzaniu tego typu operacji prawie nigdy nie publikuje. Wyjątkiem był okres po ataku na WTC i po krachu w 1987 roku, kiedy Rezerwa Federalna ratował system finansowy. Oczywiście można było fakt opublikowanie tego komunikatu odczytać na dwa różne sposoby. Oba zresztą prawdziwe. Po pierwsze, że Fed zrobi wszystko, żeby uchronić rynki od krachu, a po drugie, że uważa sytuację za równie poważną jak ta z roku 1987 i 2001. Wynikało z tego, że Rezerwa Federalna zgadza się z Samem Molinaro, dyrektorem finansowym Bear Stearns, który tydzień temu właśnie tak ocenił obecną sytuację.

Powstaje pytanie: czy banki nie przesadziły? Czy nie zareagowały za wcześnie i za mocno? Odpowiedź „nie przesadziły” prowadzi nas to przyjęcia założenia, ze banki wiedzą coś więcej, niż inni inwestorzy, a sytuacja jest niezwykle poważna. Tak poważna, że my widzimy tylko i wyłącznie wierzchołek góry lodowej. Jeśli rzeczywiście tak jest to pozostaje trzymać kciuki i wierzyć, że kara za ekscesy banków i funduszy będzie jak najmniejsza. Odpowiedź „przesadziły” prowadzi nas do dużych problemów, bo chyba nikt nie uwierzy, że już żadna duża instytucja, żaden duży fundusz hedżingowy już wkrótce nie poinformuje, że ma problemy. Z pewnością takie informacje na rynek będą napływały. I to będzie doskonały test dla rynków. Jeśli te informacje zostaną zlekceważone to będzie sygnalizowało, że inwestorzy już nie będą się przejmowali sektorem długu (bazującym na kredytach sub-prime), a indeksy będą miały otwartą drogę na północ. Tylko takie zachowanie rynków będę interpretował jako zakończenie korekty. Ostatnie zwyżki są dla mnie niczym innym jak reakcja techniczną wyprzedanego rynku (nawet, jeśli zostaną przedłużone). Gdyby jednak takie, negatywne informacje znowu doprowadziły do przeceny to banki centralne już w niczym by giełdom nie pomogły, bo każdy gracz powiedziałby sobie „jeśli za pierwszym razem potężne pieniądze wpuszczone w system nie pomogły, to dlaczego mają pomóc teraz?”. Inaczej mówiąc - tak szybko reagując banki pozbawiły się swojej broni. Zostały im tylko obniżki stóp. Po rynku już krążą pogłoski zgodnie z którymi w tym tygodniu FOMC niespodziewanie obetnie stopy (bardzo w to wątpię).

Reasumując mogę tylko powiedzieć, że widzę uspokojenie na giełdach. Co prawda rynek amerykański zachował się w poniedziałek niezwykle słabo, ale wynikało to nie z nacisku podaży (obroty były o 1/3 niższe niż w piątek), a jedynie z niepewności. Widzę też dzisiaj, jak zachowują się rynki europejskie, gdzie straty (piszę to we wtorek przed południem) są systematycznie zmniejszane. To wszystko daje nadziejna przynajmniej większą korektę spadków. Pod jednym wszakże warunkiem: że publikowane we wtorek i środę dane o amerykańskiej inflacji nie będą gorsze od oczekiwań, a żadne duża instytucja nie przestraszy inwestorów meldując o olbrzymich stratach z powodu problemów sektora finansowego. Dzisiaj UBS poinformował, że z powodu obecnych zawirowań trzeci kwartał będzie bardzo słaby. Jak widzę reakcja negatywna jest bardzo „letnia”. Może więc jest to pierwszy sygnał realizacji pozytywnego scenariusza?

Uzupełnienie po sesji w USA:

Ostatni akapit po wtorkowej sesji w USA stracił sens. Spokój rynków europejskich przed otwarciem sesji w USA zamienił się w spadki, a indeksy w USA gwałtownie spadły. Najważniejszy jest jednak powód tego spadku. Pojawiło się kilka złych informacji z sektora kredytów i funduszy, ale wszyscy zwracają uwagę na firmę Sentinel Management Group, która poprosiła regulatora (CFTC) o pozwolenie na zawieszenie wypłat dla inwestorów. Fundusze jest niewielki, ale uważany był za całkowicie bezpieczny. Zarządzał kapitałami inwestowanymi na rynkach walutowych i towarowych i nie miał nic wspólnego z rynkiem kredytów hipotecznych. Nic dziwnego, że jego problemy musiały dosłownie przerazić inwestorów, którzy doszli do wniosku, że problem rozlewa się na cały sektor finansowy. I co teraz zrobią banki?

Niby sezon ogórkowy, ale na giełdach widzimy takie zawirowania, że nie można udawać, iż nic się nie dzieje. Trzeba się wziąć z tematem za bary. Muszę jednak powiedzieć, że robię to niezbyt chętnie, bo nie pamiętam, kiedy ostatnio tak bardzo nie byłem niepewny tego jak rozwinie się sytuacja. Dlatego też spróbuję ją opisać i przedstawić różne scenariusze nie oceniając ich według stopnia prawdopodobieństwa realizacji.

Dlaczego sytuacja jest tak trudna? Przede wszystkim dlatego, że nikt nie zna skali problemu. Wiadomo jedynie tyle, że banki amerykańskie udzielały z roku na rok coraz większej ilości ryzykownych kredytów hipotecznych (tzw. subprime) - w zeszłym roku było to podobno 20 procent wszystkich kredytów hipotecznych. Dostawali je kredytobiorcy ze złą historią kredytową (nie spłacili kiedyś kredytu, nie przedstawili dokumentów o zarobkach itp.). Te kredyty były wysoko oprocentowane, więc stanowiły łakomy kąsek dla instytucji finansowych budujących na ich bazie różnego typu instrumenty finansowe. Szczególnie dużo mówi się o obligacjach CDO (collaterized debt obligations). Produkty te też miały wysokie stopy zwrotu, więc dystrybuowane były bardzo szeroko. Mówi się, że posiada je tysiące instytucji finansowych. Szczególnie lubiły je fundusze hedżingowe.

Problem w tym, że wiele z tych instrumentów nigdy nie było wycenianych przez rynek. Nikt tak naprawdę nie wiedział, ile są warte. Cały ten układ był w miarę stabilny dopóki stopy procentowe w USA były niskie, a rynek nieruchomości kontynuował hossę. Wzrost stóp procentowych doprowadził do zwiększenia niewypłacalności kredytobiorców, a kryzys na rynku nieruchomości do obniżania ratingu przez agencje (Standard & Poor’s, Moody’s) dla produktów bazujących na tych kredytach. To oczywiście pogorszyło sytuację na całym rynku długu obligacji korporacyjnych i zainicjowało przeniesienie go do sektora finansów. Zmniejszyło też chęć do finansowania metodą emitowania obligacji fuzji i przejęć. I taka właśnie, w telegraficznym skrócie, jest geneza obecnych zawirowań.

Ostatnio zaczęły cierpieć nie tylko banki i fundusze. W piątek taniały na przykład akcje American Express i MasterCard, bo gracze zaczęli się bać, że zadłużeni Amerykanie zaczną zalegać ze spłatami zadłużenia kat kredytowych. Traciły również akcje Countrywide Financial, firmy udzielającej kredytów hipotecznych, bo koszt ubezpieczenia jej długu bardzo szybko rósł. W globalnej gospodarce tego typu problemy musiały przesączyć się poza granice USA. Wiemy już na przykład o tym, że ucierpiał australijski Macquarie Bank, czy niemiecki IKB Deutsche Industriebank.

Tyle o genezie, a teraz kilka zdań o tym, jak szacuje się wielkość problemu, jego skalę i czas trwania. Zagrożenie z rynku długu dotychczas oceniano bardzo różnie. Banki inwestycyjne szacowały je na od 50 do 100 mld USD (o tej ostatniej liczbie mówił Ben Bernanke, szef Fed Bernanke, szef Fed). W telewizji CNBC mówiono w piątek o 300 mld USD, a na stronach agencji Bloomberg widziałem już nawet 500 mld USD (300 w USA i 200 w Europie). Wniosek jest oczywisty - nikt nie wie, jak duży jest ten problem, ale coraz więcej głosów mówi, że szef Fed niedocenił jego skali. A co mówi się o czasie, w którym sytuacja się uspokoi? Przedstawiciele Fed mówią o miesiącach, szef Barclays Bank o ponad roku, a szef Societe General o kilku latach. Najbardziej wyrazisty był Sam Molinaro, finansowy szef Bear Stearns. Powiedział on, że problemy rynku długu mogą mieć gorsze skutki niż spadek indeksów w latach osiemdziesiątych (słynny krach z 1987 roku, kiedy to indeks DJIA przez 3 sesje tracił po kilka procent, a w poniedziałek 19 października spadł o 22,6 proc.) czy pęknięcie bańki spekulacyjnej na przełomie XX i XXI wieku.

Jeśli Molinaro ma rację to rzeczywiście sytuacja jest tragiczna. Czyżby odegrał rolę dziecka, które krzyknęło „król jest nagi?”. Czasem jedna osoba może przechylić szalę. Nie wiemy jednak, czy Sam Molinaro odegra rolę ministra finansów Jerzego Osiatyńskiego, który w marcu 1994 powiedział, że na GPW utworzyła się bańka spekulacyjna. Wielu inwestorów uważało wtedy, że to on jest winny temu, że rozpoczęła się bessa. Oczywiście to nie była prawda, bo rynek po prostu dojrzał do bessy. Minister powiedział to, co profesjonaliści wiedzieli, ale o czym bali się mówić. Jeśli jednak do wypowiedzi szefa finansowego Bear Stearns doda się artykuł Bartona Biggsa w „Newsweeku” (opisałem główne jego tezy w poprzednim wpisie), twierdzącego, że sytuacja przypomina mu 1987 rok, to można się poważnie zaniepokoić.

No dobrze, tak mniej więcej wygląda sytuacja, ale co to może znaczyć dla giełd? Spróbuję przedstawić dwa scenariusze, ale z góry ostrzegam, że nie są jedyne. Kiedy byłem nastolatkiem uważałem, że coś jest albo czarne albo białe. Potem doszedłem do wniosku, że jest jeszcze kolor szary. Teraz, kiedy zbliżam się do sześćdziesiątki stwierdziłem, że są różne odcienie szarości. Dlatego też nie jestem bardzo przywiązany do żadnego z przedstawionych poniżej scenariuszy.

Ten optymistyczny, biały, bazuje na tym, że optymiści mają rację, a skala problemu jest niewielka. Wśród „gadających głów” pojawią się dwa nurty - część analityków/ekonomistów będzie mówiła, że obawy są zdecydowanie zbyt duże, a część będzie zagrożenie wyolbrzymiała, ale z całą pewnością przedstawiciele Fed i administracji USA będą w tej pierwszej grupie. Pojawią się też bardzo szeroko kolportowane pogłoski o tym, że Fed (być może już w tym tygodniu) obetnie stopy procentowe. To właśnie wydaje mi się pretekstem, który będzie najmocniej pomagał obozowi byków. Poza tym analitycy będą twierdzili, że akcje są niezwykle tanie. Już tydzień temu mówiono, że są najtańsze, z punktu widzenia wskaźnika P/E, od 16 lat. Te wypowiedzi i nadzieje doprowadzą w ciągu kilku tygodni/paru miesięcy do opanowania sytuacji, a po korekcie na giełdach rzędu 10 do 20 procent indeksy będą kontynuowały hossę.

No dobrze, a jaki może być scenariusz czarny, negatywny? W jednym z komentarzy pod poprzednim wpisem jeden z Czytelników zadał bardzo sensowne pytanie. Chodziło o to, czy przy tak niskim wskaźniku C/Z dla rynku amerykańskiego może rozpocząć się bessa. Rzeczywiście P/E jest bardzo niski, ale… Zawsze jest jakieś „ale” ;-). W USA ostatnio liczą bardzo dziwnie ten wskaźnik. Na oficjalnej stronie NASDAQ publikowany jest tzw. „rolling P/E”. Liczy się go biorąc wyniki spółek z ostatnich 2 kwartałów i przewidywane następnych dwóch. Nie wiem, od kiedy zaczęto stosować tę sztuczkę. Wydaje mi się, że po bessie początku wieku. U nas liczy się „trailing P/E” - cztery kwartały realnych zysków. Wiadomo, jak jest z prognozami, więc specjalnie bym się tym wskaźnikiem nie sugerował. Można sobie wyobrazić, że realne wyniki w następnych kwartałach będą dużo niższe, a prognozy analityków na następny okres znacznie się pogorszą i wskaźnik dla spółek z indeksu S&P 500 wzrośnie z obecnego nieco ponad 17 do np. 21, a to już tanio nie będzie. Poza tym, jeśli spojrzy Pan na DJIA to widać tam, że z 30 spółek spora część, jeśli nie większość (dojechałem do 20 spółek) ma już teraz P/E powyżej 20.

Drugim elementem sprzyjającym obozowi niedźwiedzi jest olbrzymi sektor funduszy hedżingowych używających strategii automatycznego, komputerowego inwestowania. Widzieliśmy już nie raz skutki działań tych funduszy. Wystarczy przypomnieć niesamowite, nieznajdujące uzasadnienia w relacjach popyt - podaż, wzrosty cen surowców (ale również indeksów na rynkach rozwijających się). Fundusze mogą zarabiać również na spadkach, więcej jeśli wygenerowane zostaną sygnały sprzedaży to spadki indeksów mogą być całkowicie irracjonalne. Niedawno oddział Fed z Nowego Jorku ostrzegał, że stosowanie przez fundusze hedżingowe podobnych strategii i instrumentów finansowych może doprowadzić do potężnego kryzysu. Większego niż ten z 1998 roku. Pisałem o tym we wpisie poświęconym funduszom hedżingowym.

Zbliżam się do końca i pozostaje najtrudniejsze, czyli podsumowanie. Prawdę mówiąc nie wiem, jakie ono ma być. Co bowiem widać? Niezwykłą wręcz niepewność, która szybko (licząc w dniach) nie zniknie. A dopóki nie zniknie to będziemy się poruszali jak pijane dzieci we mgle. Intuicja mi mówi, że korekta będzie tym razem dużo dłuższa niż kiedykolwiek w ciągu ostatnich 5 lat. Ale intuicja to zły doradca. Technicznego sygnału końca hossy jeszcze nie ma, bo nie powstała żadna formacja, która by to zapowiadała. Jednego możemy być w tej sytuacji pewnie: na rynkach finansowych czeka nas kilkutygodniowy okres olbrzymiej nerwowości i gwałtownych zmian.