Blog Piotra Kuczyńskiego

Rynek nieruchomości jest nadal w centrum uwagi. Większości ludzi wydaje się, że jest to nasz, polski fenomen, ale to nie jest prawda. O końca lat dziewięćdziesiątych XX wieku hossa na rynku nieruchomości rozpoczęła się w wielu krajach, ale dopiero wiek XXI naprawdę rozgrzał ten rynek do czerwoności. Ceny w bardzo wielu krajach świata zostały wywindowane do niezwykłych wręcz poziomów. Już w czerwcu 2005 roku The Economist pisał (w artykule „In come the waves”), że „globalny wzrost cen nieruchomości jest największą bańką spekulacyjną w historii” i ostrzegał, że jego pęknięcie doprowadzi do dużych zawirowań w gospodarce światowej. The Economist informował, że wartość nieruchomości w krajach rozwiniętych w ciągu lat 2000 -2005 wzrosła o 100 procent połączonego PKB tych krajów. Porównał to z rynkiem akcji w latach dwudziestych i w końcu XX wieku. W ciągu pięciu lat przed krachem z 1929 roku wartość akcji wzrosła o 55 procent PKB krajów rozwiniętych, a przed pęknięciem bańki spekulacyjnej tworzącej się w końcu XX wieku o 80 procent PKB.

To prawda, że bardziej racjonalne niż w innych krajach uzasadnienie miała hossa w Hiszpanii, Irlandii i Polsce (niedługo w Rumunii i Bułgarii). Zmiany demograficzne, napływ emigrantów, proces doganiania cen unijnych po wejściu do UE musiały wywołać wzrosty cen. Tyle tylko, że proces ten doprowadził ceny do irracjonalnych poziomów, a na przykład w Hiszpanii młodzi ludzie organizują publiczne protesty, bo zaciągając kredyty na okres 50 lat (na krótsze większości z nich nie stać) ryzykują tym, że nigdy nie będą mieli naprawdę własnego mieszkania. W 2005 roku w Hiszpanii przeciętny obywatel z kredytem hipotecznym wydawał ponad pięćdziesiąt procent swojego wynagrodzenia na spłatę tego zadłużenia. Można sobie wyobrazić, co by się stało, gdyby szybciej rosły stopy procentowe lub zwolniła gospodarka.

Powody wzrostu cen są u nas takie same jak wszędzie. Podstawą są niskie stopy procentowe i szybki wzrost gospodarczy. Ludzie zarabiają coraz więcej, a kredyty są (jeszcze) tanie. Jednak widać już pierwsze sygnały ochłodzenie. Wydawałoby się, że ceny będą nadal dynamicznie rosły skoro szybko rośnie cena działek budowlanych, cena materiałów do produkcji, a emigracja zarobkowa wymiatając fachową siłę roboczą z Polski zmusza przedsiębiorców do podniesienia płac tym, którzy zostali. To wszystko podnosi koszty, a to z kolei musi wpływać na wzrost ceny metra kwadratowego. Tyle tylko, że zeszły rok był zupełnie wyjątkowy. Wszystko sprzyjało deweloperom i handlarzom nieruchomości. Majstersztykiem była zapowiedź wprowadzenia w 2007 roku 19. procentowego podatku od dochodu dla sprzedających mieszkania, rezygnacja z ulgi odsetkowej, czy długie wahanie się z przyjęciem definicji budownictwa społecznego, dzięki której większość budowanych mieszkań nadal będzie po 1 stycznia 2008 objęta 7 – procentowym VAT-em. To wszystko musiało znacznie zwiększyć popyt tych, którzy koniecznie chcieli kupić własne lokum przed końcem roku. Kupował każdy, kogo było stać i wielu tych, którzy będą mieli duże problemy ze spłaceniem kredytów. Teraz te powody dla wzrostu cen znikają, a poza tym rośnie cena kredytu, bo przecież stopy
w strefie euro, w Szwajcarii i w Polsce będą rosły.

Niepokój może też budzić to, co dzieje się na rynku nieruchomości w USA. To jest osobny, duży problem. Trudno obecnie prognozować, jak rozwinie się sytuacja. Trudno, dlatego, że mamy do czynienia z rynkiem finansowym (bardzo dużo domów kupowane było nie dla celów mieszkalnych, a jako inwestycja), na którym najważniejsze są nastroje. Jeśli banki rzeczywiście zaostrzą kryteria przyznawania kredytów to zmniejszą popyt i ceny domów, a to, nagłośnione przez media, wywoła przemożną chęć wyjścia z inwestycji. Gdyby tak się stało to zdenerwowani posiadacze domów zalaliby rynek swoją ofertą doprowadzając do długotrwałego kryzysu. To oczywiście nie jest jedyny scenariusz. Może się bowiem okazać, że problem zostanie ograniczony do jednego segmentu (kredytów ryzykownych) i zaraza się nie rozprzestrzeni.

Niewątpliwie powstaje pytanie, czy problemy z USA mogą się przenieść na inne rynki nieruchomości (na przykład w Polsce). Uważam, że mogą, ale nie muszą. Jeśli sytuacja w USA zostanie opanowana to nic rynkowi nieruchomości w innych krajach nie grozi. Gdyby jednak rynek się tam jednak załamał to we wszystkich krajach, w których trwa hossa posiadacze domów i mieszkań zaczęliby się zastanawiać, czy ich rynek nie będzie następny. To oczywiście natychmiast zwiększyłoby podaż, zmniejszyłoby popyt i doprowadziło do spadku cen. Wydaje się więc, że inwestorzy na krajowym rynku nieruchomości muszą pilnie obserwować rozwój sytuacji w USA, mimo że wydaje się na pozór, iż jest to zupełnie inny rynek.

Uważam, że więcej trzeba napisać o Chinach, bo dużo się tam ostatnio działo. W poprzednią sobotę Ludowy Bank Chin poinformował, że po raz trzeci w ciągu ostatnich 11 miesięcy podnosi stopy (do 6,39 proc.). Japoński jen, który jest w centrum uwagi, bo gracze obawiają się, że jego wzmocnienie zaszkodzi procesowi carry trade (pożyczanie w jenie po to, żeby inwestować na innych rynkach) miał dwie możliwości: albo wzmocnić się za chińskim juanem (podwyżka stóp wzmacnia walutę), albo osłabnąć za wzmacniającym się dolarem (mocniejszy juan może ograniczyć chiński eksport i zmniejszyć deficyt handlowy USA). Gracze doszli do wniosku, że Chiny mogły jeszcze mocniej ograniczyć dostęp do gotówki, a sama podwyżka była już od dawna oczekiwana. W sumie ucieszono się tym, że być może zmniejszy się nieco chiński eksport, co pomoże pozostałym azjatyckim eksporterom. Sytuacja techniczna jena jest jednak bardzo niejasna. Można nawet przyjąć, że trwa korekta ostatniego umocnienia, po czym ten trend zostanie na nowo podjęty.

Chiny robią dużo, żeby powstrzymać ekspansję gospodarczą bojąc się (słusznie) nagłego załamania. Szef Ludowego Banku Chin wyraził obawę o to, że olbrzymia nadwyżka handlowa zaleje kraj gotówką, która doprowadzi do rozdęcia inwestycji i gwałtownego wzrostu cen różnego rodzaju wehikułów inwestycyjnych, podniesie inflacje i doprowadzi w końcu do recesji. Również premier Chin ostrzegał, że tempo gospodarczej ekspansji jest nie do utrzymania i doprowadza do niestabilności całej gospodarki. Nie dziwię się tym obawom, bo dane z ostatnich kilku lat sygnalizują, że przyrost rezerw jest o kilkadziesiąt procent wyższy od napływu inwestycji bezpośrednich powiększonej o nadwyżkę handlową Chin. Ta różnica to kapitał spekulacyjny, który atakuje Chiny ze wszystkich stron. A wiadomo, co potrafi zrobić taki kapitał, kiedy opuszcza jakiś kraj. Zostawia zgliszcza. To oczywiście kiedyś nastąpi, ale należy wątpić, żeby miało to miejsce przed Olimpiadą, która ma się odbyć w Chinach w 2008 roku. Nawiasem mówiąc czytałem (nie weryfikowałem tej tezy), że większość krajów, które organizowały Olimpiady przeżywały potem zastój gospodarczy. Ma to nawet sens, bo oczywiste jest, że przygotowania do takiego przedsięwzięcia mocno podgrzewają koniunkturę, a potem gospodarka zwalnia.

Chiny tak się boją tego, co może nastąpić, że próbują wpływać na rynek akcji. Też trudno się temu dziwić. Indeks z Szanghaju wzrósł w ciągu 15 miesięcy o ponad 180 procent. Przypominam, że w tym samym czasie WIG20 wzrósł o 35 procent, a na przykład amerykański S&P 500 o nieco ponad 13,5 procenta. Nie pomogło wydanie walki spekulantom zagranicznym, więc wprowadzono zasadę zgodnie z którą gotówka, którą zabroniono firmom używania przychodów ze sprzedaży akcji do kupowania akcji i instrumentów pochodnych. Nic dziwnego, że nie pomogło, bo przecież można znaleźć bardzo szybkie drogi obejścia tych przepisów, ale takie posunięcia sygnalizują to, co się teraz w Chinach dzieje. Widać to było zresztą doskonale na rynku akcji, gdzie indeks z Szanghaju nie tylko odrobił straty z mini-krachu, ale nawet ustanowił nowy rekord wszech czasów.

Wydawało się, że Chiny zaszkodzą dolarowi, bo szef Ludowego Banku Chin zapowiedział już kilka miesięcy temu, że Chiny nie tylko będą dywersyfikowały swoje rezerwy (ponad 1000 mld USD). Ostatnio poinformował też, że Chiny nie będą zwiększały swoich oficjalnych rezerw, a nadwyżkę przesuną do nowej agencji, która ma się zająć jej wykorzystaniem. Wynika z tego, że Chiny będą kupowały mniej obligacji amerykańskich (agencja ma nie inwestować w papiery wartościowe), a to zmniejszy popyt na dolary. Tyle tylko, że na takie dictum dolar powinien tracić naprawdę poważnie, a obligacje powinny tanieć (skoro mniej będą ich kupowali Chińczycy). Rynek to oświadczenie jednak kompletnie zlekceważył. Nie szkodzi – przypomni sobie w dogodnym momencie. Być może już sobie przypomniał, bo po publikacji komunikatu przez FOMC kurs EUR/USD gwałtownie wzrósł dochodząc do poziomu dwuletniego maksimum.

Takie posunięcia Chin każą zastanowić się wszystkim uczestnikom rynku nad prognozami odnośnie dolara. Prawdę mówiąc wszyscy zdają sobie sprawę z tego, że dolar skazany jest na przecenę. W Polsce to nastawienie jest być może mniej widoczne, bo przyzwyczajeni jesteśmy do tego, że „nie ma to jak dolar”. Od paru lat ta wiara jest jednak mocno nadwątlona. Proszę zadać sobie testowe pytanie: czy dysponując dużą, wolną gotówką chciałbym ją inwestować w dolarach? Jestem przekonany, że większość odpowie „nie”. Sytuacja rządów w wielu krajach jest oczywiście bardziej skomplikowana niż pojedynczego inwestora, bo żaden z nich nie chce krachu dolara. Jednak trend jest nieubłagany, a kapitał spekulacyjny może przewrócić każdą walutę. Na rynku walutowym obraca się ponad 2000 mld USD dolarów dziennie. Tydzień tego obrotu to więcej niż sprzedaż towarów w skali świata w ciągu roku. To pokazuje możliwości wpływania spekulacji na realną gospodarkę. Uważam, że to właśnie rynek walutowy może być w dłuższym okresie największym zagrożeniem dla światowej gospodarki. Szybka przecena dolar doprowadziłaby do jej załamania. Jestem pewien, że kiedyś to nastąpi, ale to nie znaczy, że za chwilę. Być może dopiero za kilka lat.

Dzisiaj został przedstawiony tzw. „Pakiet Romana Kluski”. Zanim napiszę kilka słów na ten temat to może wpierw o samej nazwie. Roman Kluska określany jest przez premiera jako ofiara III Rzeczpospolitej, co mnie prawdę mówiąc trochę śmieszy. Oczywiście to jak został potraktowany wtedy, kiedy zarzucano mu popełnienie nadużyć podatkowych wołało o pomstę do nieba. Antyterroryści, areszt, zajęcie samochodów … To wszystko sygnalizowało, że nie o zwykły problem podatkowy tu chodzi i było autentycznym skandalem. Warto jednak pamiętać o tym, że sam problem podatkowy mógł być bardzo różnie interpretowany i nie jest tak, że urząd skarbowy nie miał żadnych podstaw, żeby sytuację wyjaśniać.

Jednak z tą „ofiarą” to lekka przesada… Pan Roman Kluska, właściciel Optimusa, swój majątek zrobił właśnie w tamtej rzeczywistości. Miał jeszcze szczęcie (lub przeczucie), bo sprzedał akcje Optimusa przed załamaniem na giełdach, kiedy skończyła się hossa internetowa. Teraz uważany jest przez obecną ekipę za guru od gospodarki, co jak myślę robi krzywdę samemu zainteresowanemu. Może się bowiem okazać, że w wyniku pracy urzędników i posłów „Pakiet Romana Kluski” skończy tak jak „plan Hausera”, jeśli jeszcze ktoś pamięta o co chodziło. Ale mówi się, że chcącemu nie dzieje się krzywda, więc nic więcej już o patronacie Romana Kluski nad „Pakietem” pisał nie będę.

To, co przedstawiono na konferencji nie jest niczym nowym i nawet nie będę tego wyliczał, bo nie do tego służy blog. Wszystkie zapowiedzi zmian są słuszne i od dawna oczekiwane. Na przykład sławetne „jedno okienko”, w którym to zakładając firmę wszystko załatwimy powinno działać już w tym roku. Teraz mówi się o przyszłym. Traktuję tę konferencję jako uzupełnienie niedzielnej konwencji PiS. Zapowiedziano tam, że teraz rząd będzie patrzył do przodu i zajmie się reformowaniem gospodarki. Złośliwcy, do których ja nie należę, mówią, że jeśli gospodarka bez udziału polityków, których dotychczas interesowały tylko personalia, rozwija się tak szybko to można się obawiać, co stanie się po reformie. Mówiąc tak sugerują, że powinno się nic nie robić, co oczywiście nie byłoby korzystne dla tejże gospodarki.

Premier Jarosław Kaczyński upiera się, że ten rząd ma duży udział w szybkim rozwoju gospodarczym, z czym ja się niestety zgodzić nie mogę, ale uważam, że polityka gospodarcza państwa powinna być wyraźnie zdefiniowana. Różnię się tym od zdeklarowanych neoliberałów według których polityka gospodarcza jest niepotrzebna, a niewidzialna ręka wolnego rynku jest lekiem na całe zło. Uważam, że państwo powinno zapewnić działanie takich przepisów, które pozwolą na odbiurokratyzowanie działalności gospodarczej. Jednocześnie jednak powinno doprowadzić do tego, że podatki będą płacone przez wszystkich (redukcja szarej strefy), a prawa pracownicze będą przestrzegane. Piszę o tym jedynie po to, żeby moje stanowisko zostało jasno zdefiniowane (i po to, żeby dać paliwo krytykom ;-). 

Zainteresowało mnie w wypowiedzi premiera zupełnie o innego. W pierwszych zdaniach stwierdził, że rząd będzie dążył do deregulacji gospodarki. Miałem w tym momencie wrażenie, że się przesłyszałem. Deregulacja to stare hasło neoliberalne, od pewnego czasu coraz mocniej zużyte, bo społeczeństwa zorientowały się, do czego może w krańcowym przypadku taka deregulacja doprowadzić (i znowu paliwo dla krytyków…). Do dzisiaj wydawało mi się, że PiS jest zdecydowanym przeciwnikiem rozwiązań neoliberalnych, a teraz dowiedziałem się, że wręcz przeciwnie – jest jej orędownikiem. Zacząłem szukać rozwiązania dla tej zagadki i myślę, że Państwo mi w tym pomogą. Pierwsze wytłumaczenie: premier zupełnie co innego rozumie pod słowem deregulacja. Jeśli tak to przedsiębiorcy cieszyliby się z zapowiedzi zmian zdecydowanie przedwcześnie. Jeśli zaś deregulacja według premiera jest tym samy, co przez to rozumie się na całym świecie to jestem prawie pewien, że napotka ona sprzeciw zarówno koalicjantów PiS jak i sporej części członków tej partii. Wtedy rzeczywiście „Pakiet Romana Kluski” spotka los „planu Hausera”.

Jest jeszcze i trzecie wytłumaczenie. Wszystko, co dobre ma spotkać przedsiębiorców w końcu 2008 i w 2009 roku. Wicepremier Zyta Gilowska zapowiada nawet na ten rok rozpoczęcie rozmów o wejście do strefy euro. Potwierdza to tezę, którą postawiłem we wpisie „Rajskie perspektywy 2009 roku”. Wszystko, co najlepsze spotkać ma nas wszystkich w roku wyborczym. Dla jasności: nie potępiam takiej taktyki. Każda partia zrobi wszystko, żeby utrzymać się przy władzy. Jednak obawiam się, że jeśli rzeczywiście taki jest cel skoncentrowania zapowiadanych podarków w 2009 roku to niewiele z nich rzeczywiście otrzymamy.

Podczas piątkowej audycji w radiu TOK FM wypowiedziałem tezę, która zasługuje na opisanie również w blogu. Rozmawialiśmy, w ramach podsumowania tygodnia w gospodarce (zawsze w piątek o 9.25 - ale w ten piątek beze mnie) między innymi o polityce rodzinnej i planach rządu w tej sprawie. Ja, tak jak i olbrzymia większość wypowiadających się na ten temat, jestem pełen uznania dla pani Joanny Kluzik-Rostkowskiej, podsekretarza stanu w Ministerstwie Pracy i Polityki Społecznej. To pierwszy taki bardzo kompetentny i spójny program, który rzeczywiście może pomóc polskim rodzinom i zwiększyć przyrost naturalny. A większej ilości dzieci, szczególnie, jeśli spojrzy się na przyszłą sytuację w ZUS, bardzo potrzebujemy. Tyle tylko, że na pytanie: skąd wziąć pieniądze pada standardowa odpowiedź – zapewni nam to szybki wzrost gospodarczy.  

To finansowanie zapewnić ma też pokrycie ubytku w budżecie wynikające ze zmniejszenie klina podatkowego i wprowadzenie w 2009 roku nowej skali podatkowej (18 i 32 procent). W sumie będzie to kosztowało kilkadziesiąt miliardów złotych. Ekonomiści różnią się w ocenie skutków tych projektów, więc dokładnych sum nie podaję. Wszystko ma sfinansować stały i szybki wzrost gospodarczy. Wydawało mi się zawsze, że planować należy bardzo ostrożnie, wręcz zakładając najgorszy, a nie najlepszy scenariusz, a tu proszę – będzie cudownie. Nie trzeba będzie ciąć wydatków, a pieniądze napłyną szerokim strumieniem. Wiadomo, na co liczą projektodawcy. Napływ funduszy unijnych zapewni nam szybki wzrost gospodarczy. Zgadzam się, że rzeczywiście tak będzie, ale czy będzie to w następnych latach wzrost sześciu, czy trzyprocentowy tego nikt w tej chwili powiedzieć nie może. A to duża różnica.  

Alan Greenspan twierdzi, że prawdopodobieństwo wystąpienia w tym roku recesji w USA wynosi 30 procent, rynek obligacji sygnalizuje (odwrócona krzywa rentowności), że wynosi 50 procent. Z tego wniosek, że jeśli nawet nie pojawi się w tym roku to prawdopodobieństwo jej wystąpienia w 2008 znacznie wzrośnie, bo ożywienie gospodarcze w USA trwa już tak długo, że powinno zamienić się w cykliczną recesję (teza Alana Greenspana). W 2008 roku w Chinach będzie miała miejsce Olimpiada, po której też (tak podobno często bywa w krajach organizujących Olimpiadę) gospodarka może zacząć zwalniać. W tym momencie Czytelnik puka się w głowę i mówi: czy on oszalał? Co wspólnego mają Chiny i USA do rządowych projektów? Otóż mają. Jeśli świat spowolni to i nasza gospodarka zmniejszy dynamikę wzrostu. Skąd wtedy te pieniądze? 

Najbardziej ciekawe jest to, że pani wicepremier Zyta Gilowska doskonale zdaje sobie sprawę z zagrożeń. W ostatnim wywiadzie dla „Rzeczpospolitej” mówiła o chińskim zagrożeniu (nie wspomniała jednak o amerykańskim). I tu mała dygresja. Pani profesor jest bardzo dumna z pomysłu obniżenie klina podatkowego i uważa, że zmniejszy to znacznie rozmiar szarej strefy i bezrobocie. Od początku, aczkolwiek całkowicie intuicyjnie, byłem zdania, że ten kosztowny projekt niewiele da. Już ja widzę, jak działający w szarej strefie przedsiębiorca rzuca się do zatrudniania pracowników tylko dlatego, że składka rentowa spadła o 6 pkt. procentowych. On nawet na to nie zwróci uwagi. Również legalnie działający przedsiębiorca nie będzie zatrudniał tylko z tego powodu pracowników. Jeśli będzie większy popyt na jego projekty to zatrudni, ale zatrudniłby i teraz. 

Już widzę, jak Czytelnik ostrzy sobie na mnie zęby… Ok, podeprę się autorytetem, Dzisiaj w „Życiu Warszawy” Jan Rutkowski, główny ekonomista Banku Światowego na Europę Centralną i Wschodnią, powiedział, że „najnowsze badania Banku Światowego stoją w opozycji do głoszonej przez przedsiębiorców tezy, że zmniejszenie klina podatkowego jest remedium na największe bolączki rynku pracy - wysokie bezrobocie i rozległą szarą strefę”. Stwierdził też, że “to są, niestety, w dużym stopniu mity, które nie mają potwierdzenia w rzeczywistości”. I dalej „obniżenie np. składek na ubezpieczenia społeczne o 10 punktów proc. (a więc o bardzo dużo) daje w efekcie 1-, 3-proc. przyrost miejsc pracy” oraz „związek między obciążeniami pracy a szarą strefą jest słabszy, niż się wydaje. Wyniki badań wskazują, że na nieformalne zatrudnienie ma wpływ tak wiele czynników, że jako winowajcę trudno wskazać właśnie ten jeden”. Inaczej mówiąc badanie pokazują, że cel obniżki nie zostanie osiągnięty. Wydamy tylko pieniądze. Pracownicy zarobią nieco więcej, ale niewiele więcej, a lepiej zarabiający też niezbyt na tym skorzystają, bo przecież po przekroczeniu 2,5 krotności średniej płacy już składki i tak nie płacą.

Powstaje pytanie: po co tak ryzykować? Po co zapowiadać tak wiele kosztownych posunięć, które mogą doprowadzić budżet do ruiny, jeśli gospodarka globalna spowolni? Obawiam się, że odpowiedź może być dosyć prosta. W 2009 roku odbędą się wybory parlamentarne. Wtedy też dotrze do nas fala podarunków, za które zapłaci następny rząd i Sejm. Tyle tylko, że kto pod kim dołki kopie często sam w nie wpada… Może się więc okazać, że te wszystkie posunięcia doprowadzą do wygrania przez PiS wyborów w 2009 roku (to była teza, o której wspomniałem na początku wpisu). I co wtedy?

Alan Greenspan, po roku od odejścia z funkcji szefa Rezerwy Federalnej USA, zrezygnował ze swojego tajemniczego sposobu wypowiadania się, który określany był często mianem „greenspeaku”. Nie raz i nie dwa przez 18 lat (do końca 2005 roku) inwestorzy i ekonomiści zastanawiali się, co szef Fed tak naprawdę powiedział wygłaszając swoje oświadczenia, czy odpowiadając na pytania. Teraz język mu się rozwiązał, czym wprawie w zakłopotanie nie tylko rynki finansowe, ale i Bena Bernanke, obecnego szefa Fed.

Tuż przed rozpoczęciem korekty na rynkach światowych Greenspan ostrzegł, że widzi możliwość wejścia gospodarki USA w recesję. Jednak już następnego dnia nadeszło sprostowanie. Były szef Fed miał powiedzieć, że recesja jest „possible”, a nie „probable”. Taka zabawa słowami bardzo przypominała sposób wyrażania myśli w czasach, kiedy każde jego słowo mogło zatrząść rynkami. Wydawało się, że „greenspeak” ma się bardzo dobrze i nadal trudno będzie zrozumieć, jakie tak naprawdę są poglądy człowieka długo uważanego za „guru” rynków finansowych. Może zresztą nie tyle „guru” ile po prostu człowieka, którego słowa mogły wywołać spore zawirowania na rynkach. Wystarczy przypomnieć sobie rok 1996 (5 grudnia), kiedy to (oczywiście nie wprost) ostrzegł, że rynkiem akcji może kierować „irrational exuberance” (nieracjonalna przesada). Wywołał tym jednodniowe spadki indeksów, a potem nawet większą korektę, po czym indeks NASDAQ wrósł jeszcze przez 4 lata o ponad 300 procent. Greenspan miał wtedy rację, ale rynek i tak zrobił swoje.

Wydawało się, że po tym sprostowaniu Alan Greenspan na chwilę umilknie, ale pojawił się znowu w tym tygodniu z tezami, które mogły niepokoić. Stwierdził, że „jesteśmy w szóstym roku ożywiania gospodarczego w rezultacie którego pojawiają się symptomy braku równowagi ekonomicznej”. Powiedział też, że obecne ożywienie nie będzie trwało tak długo jak poprzednie (dziesięcioletnie), bo tamto było pewnego rodzaju fenomenem, a normalne cykle są krótsze. Ocenił, że prawdopodobieństwo wejścia gospodarki USA w końcu tego roku w recesję wynosi 1/3, a w przyszłym jest dużo wyższe. Wtórował mu zresztą legendarny inwestor Warren Buffet. Dziwne jest tylko to, że były szef Fed jest optymistą, kiedy mówi o rynku nieruchomości w USA. Twierdzi on, że spadek cen i sprzedaży ma się ku końcowi. Według mnie (i wielu innym analitykom) to właśnie rynek nieruchomości w połączeniu z drogą ropą zaszkodzi portfelowi Amerykanina, który będzie mniej wydawał na zakupy. A przecież wzrost PKB
w USA w 2/3 zależy od popytu wewnętrznego.  

Nie były to jedyne złote myśli. Wypowiedział się też na temat procesu carry trade, podczas którego globalni inwestorzy pożyczali tanio jeny po to, żeby inwestować w przynoszące wysokie zyski inne wehikuły inwestycyjne. Obawy o to, że umocnienie jena wywoła proces likwidacji pozycji przez fundusze (przede wszystkim hedżingowe) wywołały ostatnio korektę na rynkach akcji i surowców. Greenspan twierdzi, że proces „carry trade” jest nadal bardzo mocny, ale, że „kiedyś nastąpi zwrot”. Ma rację, bo przecież stopy w Japonii są nadal niezwykle niskie (0,5 proc), a umocnienie jena o około 4 procent jest niczym w porównaniu do osłabienia o ponad 10 procent w porównaniu do roku 2005. Carry trade jest nadal atrakcyjny pod warunkiem, że jen nie zacznie szybko się umacniać, a przecież Bank Japonii, który potrafi interweniować na rynku, zrobi wszystko, żeby do tego nie dopuścić.  

Trochę złośliwie można powiedzieć, że Alan Greenspan sam wyhodował wiele baniek spekulacyjnych (surowce, nieruchomości, akcje), a teraz bardzo wyraźnie, zupełnie nie w swoim stylu, mówi, że powstaje nierównowaga, która zakończy się recesją. Czyżby chciał wyprzedzić to, co nieuniknione i znowu zostać okrzyczanym „guru” przez tych, którzy starają się nie pamiętać, kto odpowiada za obecną sytuację? Widać też zdecydowaną różnicę w poglądach byłego i obecnego szefa Fed. Ben Bernanke uważa przecież, że w drugiej połowie roku gospodarka USA przyśpieszy. Na razie jednak obecny szef Fed unika komentowania wypowiedzi poprzednika, mimo że niewątpliwie są one dla niego jakimś problemem. Sprawdzimy jakość prognoz tych dwóch ekonomistów już za kilka (naście?) miesięcy.

Na rynkach trwa teraz nieśmiała (bardzo na razie nieśmiała) korekta. Nic się tak naprawdę nie dzieje. Wykorzystałem czas tego względnego uspokojenia, żeby sięgnąć do historii. Komentarze do poprzedniego wpisu często były bardzo „niedźwiedzie”, a ja sam też (aczkolwiek bez wielkiego przekonania) przywoływałem krach z 1929 roku. To są zbyt zamierzchłe dzieje, bo przecież rynki kapitałowe od tego czasu znacznie się rozwinęły, wypracowano wiele mechanizmów ochronnych, charakter rynku akcji się generalnie zmienił. Spojrzałem jednak na wykresy z roku 1987 i 2000/2001 szukając jakichś cech wspólnych współczesnej bessy (krachu).

Okazało się ze na przełomie wieków przecena rozpoczęła się w kwietniu 2000 roku i trwała niecały miesiąc. Indeks S&P spadł w tym czasie o 11 procent. Potem indeksy rosły do września, kiedy to S&P 500 był już znowu bliski pobicia rekordu wszech czasów (brakowało około 0,5 proc.). Od tego momentu rozpoczęła się bessa, która trwała 2,5 roku. Indeks w tym czasie spadł o 45 procent. Dużo krócej trwała bessa w 1987 roku, ale i wtedy indeks stracił w ciągu kliku sesji prawie 7 procent. Potem wzrósł w ciągu 2 miesięcy o około 4,5 procent. W tym momencie zaczął się osuwać, co trwało 6 sesji, po których nastąpiło przyśpieszenie spadków (3 sesje) i w końcu krach – jednodniowy spadek indeksu o ponad 20 procent. Prowadzę do tego, że w obu przypadkach pierwsze spadki były jedynie sygnałem ostrzegawczym. Było jeszcze mnóstwo czasu, żeby wyjść z rynku z dobrymi cenami przed całkowitym się jego zawaleniem.

Dlaczego trwało to tak długo? Zapewne dlatego, że w czasach hossy ludzie się przyzwyczajają, że indeksy po korektach znowu rosną i zbyt szybko wracają na rynek. Hasłem dnia stało się ostatnio twierdzenie: „inwestowanie w akcje w długim okresie zawsze przynosi zyski”. Pomija się milczeniem niewygodne przykłady japońskiego Nikkei i amerykańskiego NASDAQ. Nikkei w ostatnim handlowym dniu 1989 roku sięgnął poziomu 38.900 pkt. Był to oczywiście rekord wszech czasów. Potem spadał (z wieloma korektami) aż do kwietnia 2003 sięgając poziomu 7.607 pkt. (80 procent spadku). Od tego czasu wzrósł do chwili rozpoczęcia obecnej korekty o blisko 140 procent. Ale w stosunku do 1990 roku jest nadal niższy o ponad 50 procent. Minęło 17 lat. Ile lat muszą jeszcze czekać inwestorzy, którzy kupowali akcje w końcu lat osiemdziesiątych i na początku dziewięćdziesiątych XX wieku? Optymiści powiedzą, że to wyjątek od reguły. Można jednak spojrzeć również na amerykański NASDAQ, który od szczytu w 2000 roku przez 2,5 roku stracił 80 procent, a teraz, w 7 lat od szczytu z 2000 roku traci nadal ponad 50 procent. Rynki potrafią być okrutne, a ludzie nie żyją tak długo jak żółwie na Galapagos. Perspektywa kilkudziesięciu lat, w którym to okresie mają szansę odrobienia strat jest stanowczo zbyt długa.

Hasłem dnia powinno więc być „inwestowanie w akcje w długim okresie najczęściej przynosi zyski, ale może to być czas bardzo długi”. To takie memento na dzień dzisiejszy, kiedy to wszyscy inwestorzy zastanawiają się, co mają robić. Na razie nic, bo jak mawia powiedzenie „listonosz zawsze dzwoni dwa razy”. Przyjdzie odbicie i wtedy trzeba myśleć nad tym, czy wychodzić z akcji czy nie. Uważam, że jak już opadnie kurz to trzeba będzie wrócić do pilnego śledzenia danych makro (przede wszystkim w USA). Jeśli będą sygnalizowały, że naprawdę nadciąga recesja (Alan Greenspan powiedział wczoraj, że szansa na to wynosi 33 procent) to trzeba będzie z rynku uciekać. Czasu na podjęcie decyzji jest jednak jeszcze sporo.

Zawsze przypominam, że forma tego blogu nie predestynuje go do roli miejsca, gdzie umieszcza się komentarze giełdowe (oczywiście komentarze Czytelników to już zupełnie inna historia). Dlatego też te kilka uwag, które poniżej pomieszczę nie są ani analizami, ani prognozami. Jeśli na rynkach dzieje niecoś nadzwyczajnego to wokół nich dzieją się zawsze ciekawe rzeczy.

Po piątkowej sesji w USA (znowu spadkowej) pojawiło się wiele postaci, które usiłowały uratować rynki przed dalszą przeceną. Na przykład Ben Bernanke, szef Fed wypowiadając się o wpływie globalizacji powiedział co prawda, że może ona wpływać na podwyższenie inflacji (ja mam inne zdanie na ten temat) ale powiedział również, że Fed prawdopodobnie przeszacowuje wartość inflacji CPI. Powiedział też, że Fed ma narzędzia, które „ w mogą bardzo mocno wpływać na krajowy rynek akcji”, zupełnie niedwuznacznie sygnalizując, że Rezerwa Federalna może podjąć kroki w celu uratowania giełdy przed przeceną. Stwierdził też, że rynek kredytów udzielanych niezbyt wiarogodnym kredytobiorcom jest w dobre formie, a Fed sytuację na nim monitoruje. W właśnie kondycja tego segmentu działalności kredytodawców była ostatnio jedną z przyczyn przeceny. Przesłanie było więc proste: nie obawiajcie się, Fed czuwa. Wypowiedział się też Henry Paulson, sekretarz skarbu USA. Stwierdził, że sytuacja na rynku akcji nie odzwierciedla mocnych fundamentów gospodarki. Wtórował mu Rodrigo Rato, dyrektor IMF. Ten z kolei oświadczył, że światowa gospodarka stoi na mocnych fundamentach, a zmienność akcji jest rzeczą normalną. Powiedział też, że zawsze trzeba brać pod uwagę to, że indeksy giełdowe mogą spadać.

Taka ilość podpierających rynek wypowiedzi sygnalizuje tylko jedno: wielcy tego świata są bardzo zaniepokojeni tym, co dzieje się na giełdach i obawiają się o przyszłość. Prawdę mówiąc taka intensywna próba ratowania rynku przypomina mi to, co podobno działo się w 1929 roku, kiedy to doszło do Wielkiego Krachu. Wtedy również wszyscy ratowali rynek. Jest jeszcze jedno podobieństwo. Wtedy podobno zawiodły środki łączności. Blokowały się telefony, a ludzie nie mogąc sprzedać akcji wpadli w panikę. We wtorek 27.02, kiedy przez rynki przetoczyła się pierwsza fala wyprzedaży odnotowano w USA trudności ze sprzedażą akcji przez Internet, a notowania indeksu DJIA w niektórych momentach nie odzwierciedlały sytuacji rynkowej. System nie wytrzymywał. Włączono komputerowy system rezerwowy i wszystko skończyło się w miarę dobrze (od strony zapewnienia ciągłości notowań). Czy następną falę wyprzedaży technika wytrzyma? Miejmy nadzieję, że nie będziemy musieli tego sprawdzać.

Niepokoi mnie też coś, co w czasie weekendu media nazwały odpornością polskich inwestorów, Okazało się, że w zeszłym tygodniu, w czasie trwania przeceny do niektórych funduszy popłynęła rzeka nowych wpłat. Szczególnie dotyczy to funduszy małych i średnich przedsiębiorstw. Polacy chcą, korzystając z przeceny, kupić „tanie” akcje. Przypominam sobie, jak w latach 1993/94 wielu z nas, graczy giełdowych, jeździło po punktach obsługi klienta i patrzyło, co stojący w kolejce ludzie trzymają w rękach. Jeśli były to w olbrzymiej większości zlecenia sprzedaży to składaliśmy zlecenia kupna, jeśli kolejkowicze trzymali zlecenia kupna (zlecenia kupna i sprzedaży różniły się kolorem) to składaliśmy zlecenia sprzedaży. To się zawsze sprawdzało. Mali inwestorzy rzadko kiedy mają rację.

Dla mnie ten napływ kapitału jest (na dłuższą metę) sygnałem ostrzegawczym. Tyle tylko, że jeszcze gorzej byłoby, gdyby polscy inwestorzy „spanikowali”. Umarzając jednostki funduszy doprowadziliby wtedy do wymuszonej wyprzedaży. Fundusze po prostu musiałyby albo sprzedawać akcje po to, żeby zwrócić gotówkę albo zaciągnąć kredyty, do czego zapewne niezbyt by się paliły. Oliwy do ognia dolewają informacje mówiące o tym, że od chwili złożenia zlecania umorzenia jednostek do chwili jego realizacji może upłynąć nawet siedem dni. To odgrywa role quasi-niemożności złożenia zlecenia, co tak podgrzało nastroje na Wall Street w 1929 roku.

Daleko mi do tego, żeby prognozować krach podobny do tego z 1929 roku. Dwa razy do tej samej rzeki się nie wchodzi i zapewne następny krach (kiedyś z pewnością nastąpi) będzie miał zupełnie inne przyczyny, ale warto pamiętać, że pojawiają się sygnały ostrzegawcze.